债市的“鱿鱼游戏”

《鱿鱼游戏》构建了一个封闭的系统，主要参赛者几乎都来自于社会底层，参与游戏的目的只有一个——决胜大逃杀，最后获得数额不菲的奖金。

从某种意义上来说，债券投资也是一场“鱿鱼游戏”。不同于债市，股票市场参与主体更加多元化，而不同类型主体背后的动机也有着很大的区别。而债市由于机构占绝对比重，其动机也有着内在一致性——票息打底仓，通过交易获得资本利得，有余力则参与权益相关品种，并控制好回撤，最后能跑出相对业绩。

内在驱动的一致性就衍生出一个问题，机构行为很多时候也表现为一致性。近期的路演交流中，我们发现虽然看大牛市的乐观派更趋冷静，市场预期已经出现微调，但仍有不少观点维持看多。而坚持看多的投资者心态和7~8月份相比几乎没有变化。核心还是认为能源短缺、双控、疫情扰动仍然存在，经济加速下行没有被证伪，那么既然货币宽松周期已经启动，后续必然还会有“放水”操作。

然而，这样的心态很难解释节后连续两个交易日债市暴跌。此外，9月份以来机构持仓久期基本缩短，一度被买到没有性价比的信用债市场也遭遇了“颠簸”。以上均从不同的侧面反映出理念与实操出现了割裂。

这样的“割裂”在本轮牛市时有发生，核心在于市场的内在一致性在某种程度上导致了“追涨杀跌”这一非理性行为。春节后，市场主体整体悲观，即便有参与做多的资金也不过是认为“短多长空”。而行情走势最极端的是7月份降准强信号出现后，整体交易情绪走向高潮，市场一致预期是牛市开启。然而对比两段行情幅度来看，“短多长空”预期下，10年国债利率最多累计下行23bp，“牛市”预期下，10年国债利率最多下行幅度28bp，这样的幅度似乎不能解释预期的巨大差异。

当前市场预期已经出现修正，但还远没有到最极端的时候。8月下旬严监管风波开始，市场的牛市判断出现修正，一致预期慢慢出现了分歧，但是还没到最极端的情况。目前，偏谨慎的观点也不过是认为“短空长多”。实操上对应两种情况，要么拿住手上现有仓位，扛住回撤，等待牛市下半场；要么类似于股票做T，做高频小波段把持仓成本降下来。

但我们不能排除的一种可能是，跌着跌着市场会彻底倒向空头一边。决定市场高度的是最乐观筹码的观点，因为一路上涨中，总会有人愿意以更高价格接盘；类似的，决定市场底部的是最悲观筹码的观点，因为这类资金会不计成本抛盘，只要在最后的底线之上。我们不能确定的是，随着行情进一步弱化，预期是否会随之动态调整，同时不能确定的是，目前最悲观的观点到底是在什么位置。

最核心的逻辑在于，市场对于货币宽松周期的看法可能需要调整。首先，政策与通胀脱钩是有限制的。2021年以来，宏观基本面的主要基调就是滞涨，对应的是货币政策弹性不足。但是疫情周期下，全球央行都选择性忽视了高通胀，人行更给出了一次超预期的降准操作。然而，这样的选择性忽视是有限制的。

从美国的情况来看，即便9月份就业数据不佳，但taper的节奏并未放缓。美债利率曲线明显熊平，似乎正在重演年初的走势。年初行情反映更多的是市场担心美联储对通胀发生误判，预期走在了实际之前，因此后续也遇到一些修正；而近期行情则更像是股价上涨的第二阶段，如果说第一阶段的预期可能被证伪，那么第二阶段业绩印证则并无余地可辩驳。

从长周期来说，新冠口服特效药研制进度超预期，未来疫情的长尾风险被证伪的概率上升。现在多头最大的支撑是，认为经济将从滞涨走向衰退，即便是短暂的衰退，也很有可能看到货币政策进一步宽松。然而一旦未来半年内疫情周期反转，滞涨→衰退，很有可能演绎为滞涨→复苏，类似于2020年5月份之后的表现。

我们更倾向于认为稳信用的预期指引已经很清晰，而相应的积极信号后续也会愈发明朗。在这个剧本里，央行没有任何理由再去“放水”。虽然不排除对冲式操作会陆续出现，但市场对“放水”还有很大的期待，那么“对冲”和“放水”的鸿沟可能导致巨大的心里落差，对应的市场调整也会非常剧烈。

此外，供需关系是眼下不可忽视的压力。如果把债券也理解为一种商品，那么供需格局就是一个绕不开的讨论点。8-11月是利率债持续放量的阶段，伴随2.45万亿MLF到期，资金抽水压力始终很大，而需求端机构欠配压力缓解，四季度更倾向于保收益，供需关系逆转带来的压力测试已兵临城下。

如果明明知道回撤是不可避免的，且回撤幅度可能还会比较大，多头仓位真的能不动如山吗？

作者：覃汉、王佳雯，文章来源微信公众号：覃汉投资笔记，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。