Taper终于要来！为何美债表现与2013年的“缩债恐慌”完全不同？

摘要:Taper马上就要来了，美债收益率不上反下，主要是由于本次Taper市场预期太过充分并且有2013年Taper先例可循。未来美债的表现可能与2013年-2016年类似，即实际利率下行幅度与隐含通胀预期上行幅度相近，最终美债收益率大体维持不变。

北京时间9月23日凌晨，美联储议息会议公布，重点包括以下信息：

1、最早11月宣布Taper，且触发条件较为容易，缩减QE直至明年中旬结束；

2、结束减码QE之前不会加息，且加息条件更为严格，但点阵图显示2022年末第一次加息支持率已经上升至50%，到2023年末加息至少三次的支持率超过50%。

总结起来：Taper马上就要来，而且美联储加息也比之前预期要早，2022年末就可能第一次加息。

有意思的是，尽管此次美联储议息会议偏鹰，但10年美债收益率不上反下，回落3bp至1.3%左右。

回顾2013年Taper，出现了非常严重的“缩债恐慌”。在2013年5月2日美联储议息会议明确Taper之后，美债收益率当日上行超过10bp，之后半年内持续大幅上行，美债实际收益率从-0.66%上行至0.92%，上行幅度将近1.6%，美债名义利率上行约1.35%，同时引发了美股乃至全球股市下跌。

再看本次Taper，美债收益率不上反下，美股也毫无反应，可以说与2013年的恐慌局面完全不同。

我们认为，本次Taper与2013年“缩债恐慌”差异巨大，主要有以下原因：

第一，本次Taper市场预期太过充分，与2013年完全不同。2013年初尽管美联储也讨论过Taper，但是当时市场完全不信，结果直到5月2日美联储议息会议确认Taper，美债出现崩盘式上行。本次Taper市场讨论甚至早于美联储讨论之前，因为市场对2013年Taper恐慌记忆犹新。Taper不是恐慌的根源，预期差才是，本次Taper没有预期差。

第二，2013年是美联储历史上第一次Taper，无先例可循，容易导致恐慌。没有先例可循意味着未知，未知对资本市场而言是最可怕的。例如2020年疫情，也是百年未有，尽管事后看美股很快创新高，但疫情冲击高峰之时，美股也出现了“活久见”的连续跌停。

第三，从2013年12月Taper开始的经验来看，并未导致美债收益率上行，充分表现为“买预期、卖事实”。2013年5月-2013年12月预告Taper时期，美债名义收益率从1.65%上行1.35%至3%以上，然而2013年12月宣布Taper到2014年10月QE完全退出，美债名义收益率大幅下行80bp至2.2%。

更有意思的是，2015年12月美联储首次加息，之后半年美债收益率从2.2%大幅下行至1.5%（注意，2016年中降息半年后美债回落至1.5%，已经比2013年5月Taper开始时的1.6%低了），仍然与市场预期完全不同。

图1 2013-2016年的美联储与美债

这表明，2013年下半年的“缩债恐慌”实际是美债绝佳的投资机会。市场学习效应很强，不太可能再给市场那样的机会。

目前美债10年收益率为1.3%，其中，美债实际利率仍然处于历史最低值-1%附近，而美债隐含通胀预期则仍然处于2.3%左右的历史最高水平。

未来美债实际利率、隐含通胀预期两者收敛的可能性较大，即不可能美国经济一直不恢复，通胀也不可能一直在高位。

从2013年5月Taper开始-2016年中美联储首次加息半年的美债表现来看，当时的美债隐含通胀预期从2.3%下行至1.5%，美债实际利率从-0.6%上升至0.1%。

我们认为未来美债的最终表现可能与当时类似：即实际利率下行幅度与隐含通胀预期上行幅度相近，最终美债收益率大体维持不变（十年美债可能在1-2%之间）。

两者的收敛路径，决定了美债的未来走势：

如果美国经济恢复超预期，而通胀维持高位，则美债收益率确实可能上行；

如果美国通胀先回落，则美债收益率可能阶段性比1.3%还要低。

对中国央行而言，早就做好了与美联储背道而驰的准备，所以无论美联储是否缩减购债、如何缩减购债、乃至如何加息，都与中国的货币政策基本无关。

7.30政治局会议定调，“要增强宏观政策自主性”，且放在汇率的表态之中，表明如果美联储超预期鹰派，而如果我们的基本面需要货币宽松，则通过汇率对冲。

类似表述可以参见今年以来的多次货币政策执行报告，包括一季度的《专栏三》、二季度的《专栏五》，主要表述是“人民币汇率双向波动发挥了调节国际收支和宏观经济自动稳定器作用，促进了内外部均衡，扩大了我国自主实施正常货币政策的空间。”

我们一直认为，中国央行的决策逻辑是看内需，关注外部均衡但不是决策依据，也不构成货币操作的约束。

我们维持之前观点不变，如果9月和10月内需特别是消费数据仍然偏弱，则2021年内中国央行降息的可能性并不低。

维持3月以来的“债牛已至”观点不变，同时继续提示7月底以来的中国股市“估值重估”机会。