03 Sep 2021, 15:30 Views 587
很荣幸能为钟老师做点评。 这 张图可以 概括OECD经济体的复工复产状态，这是我们国内讲跨周期调节的重要外部环境，是一 个全球大背景。 国内提到的跨周期调节，除了聚焦于国内自身的经济周期之外，也会考虑海外经济周期。 国内周期与海外周期的错位是理解国内跨周期调节很重要的因素。 从国民账户核算体系的角度看，国内消费增加，自然而然出口就少了，由于疫情防控以及经济周期复苏错位的原因，使得中国目前出口都保持在十分良好的状态，所以在这样的背景下，国内当下消费少点，国外的消费可以部分弥补这个缺口，获得更多贸易顺差，有点广积粮的意思，我认为这是我们去年提出跨周期调节很重要的背景。 柱状图黑色部分代表到2021年底，OECD国家产出缺口的情况，红色部分代表的是对明年的预测。不同国家产出缺口的收敛速度存在明显差异 ，像希腊、墨西哥、西班牙等国家，复工复产较慢，到今年底，相对于潜在增速的水平还有10%或以上的缺口。OECD国家的平均水平到今年底仍未达到潜在产出增速水平，明年仍是复苏状态，但基本上已经回归了。 至2021年底，美国仍处于低于潜在增长水平的状态，明年产出增速将超过潜在增长水平；从季度数据看，今年第三季度美国产出缺口会收敛，第四季度至明年第一季度进入到所谓的过热的阶段，由此产生通胀压力。 由于全球产业链牵一发而动全身的特性，芯片问题导致了整个汽车行业以及很多电子产品断供，这是结构性价格上涨的重要原因。 大宗商品价格，在一、二季度之前上涨较慢，目前处于下行的状态，而农产品的价格仍然处于高位，这是因为农产品与部分制造业产品的供求来源以及去向的差异。 美国整体上复工复产的进程晚于中国一个季度，在第二季度，中国产出恢复至略低于潜在增速的水平，而美国则是在第三季度。 同时，美国同比增长速度在第二季度达到高点，图中黑线是对美国经济增长指数的跟踪，能够与季度经济增长速度较好地拟合，由此可以判断美国至少提前一个季度去展望未来经济增长速度，根据黑线可以看出第三季度增速会下降至7%左右的水平。同时根据美国CBO预测的路径，三季度会回归到正常的状态。 美联储的政策可能是今年下半年国内的资本市场，包括人民币汇率，可能会面临的一个重要的波动的来源。 下图为美国目前整体复工复产的状态，其中个人消费、工业产值、PCE都超过均值，此处均以疫情前状态作为参考。而失业率和非农就业人数仍然不太理想，这也是目前掣肘美联储退出QE的主要原因。下图可以体现美国复工复产速度之快的原因。 由于目前超量货币和财政刺激，所谓“寅吃卯粮”，对于未来的经济增长而言，今天的支出便是明天的拖累。这也是目前国内一直提起跨周期调节的原因 。上半年，至少第一季度的经济增长处于非常高的水平，对于明年的增速和同比增速都会有一些压力，计算经济增长都是在同比的状态下进行的，因此着眼点不仅放在今年，还要放在明年。虽然无法完全顾及到五年、十年之后的情况，但是在2035年远景目标的背景下，目前的跨周期调节还是可以考虑到的。 正如我们所看到的那样，从去年5月份开始之后，人行与外国央行对比，货币政策一直处于十分审慎的状态， 不管与国内在2008年、2009年之后的货币政策面临经济承压情况下的扩张还是与国外对比，中国国内在后疫情时代的货币政策非常谨慎。 关于美国通胀以及美联储如何退出的问题。美联储主席鲍威尔等人表示，目前美联储之所以不着急退，是因为当前的通胀是临时的。通过多维度的交叉验证，这一理由暂时可信的， 因为前期驱动，特别是第二季度以来驱动美国通胀率超过预期的因素，在6～7月份，甚至更早在5月份已出现了拐点。在没有额外的冲击情况下，6～7月份的时间应该是今年美国通胀的高点。可以看到已经有非常多的指标出现了拐点。 从分布情况看，与疫情前相比分布更广，另外可以看到正态往左偏，经过一年半的演化，可以看到美国核心PCE里面的121项，分布仍呈分散状态，峰值越高表示越集中。将4月份的价格指数和2月份的价格指数进行对比，即疫情冲击最大的时间点与疫情之前的时点做比较，可以看到服务业的价格和数量都有非常大的下降，其中商品数量的降幅比价格降幅更大。二手车、出国旅行、酒店、汽车旅馆、航空运输等由于在疫情之间价格下降较大，使今年4月份价格暴涨，因为前期基数较低。同时，出国旅行、酒店、航空运输等目前的价格水平仍未回到疫情之前，这些对CPI没有显著贡献的行业还未爆发出涨价的势头，但是随着疫苗接种，在未来达到全民免疫状态之后，未来有可能有更大的贡献。 我们将121项价格拆分成了疫情敏感型和疫情非敏感型并判断短期的趋势，可以看到物价涨幅大部分是由疫情敏感型商品引起，如果这些商品在6、7月份已经出现了拐点，对于未来而言，涨价的动能已经衰竭。因此，将黑色线的疫情敏感型商品部分拆分成供给和需求两侧，也能看到各个指标都出现了拐点。因为经济周期也是影响物价的重要因素，因此我们将整个物价拆分成周期敏感型和周期非敏感型，可以看到，蓝色线和红色线的拐点已出现。 物价上涨从短期来看，实则是一个反弹。物价能否持续上涨的最重要的指标是工资。菲利普斯曲线的平坦化是从上世纪90年代以来出现的趋势 ，如果将物价中的周期与趋势的部分拆，周期的部分占40%，非周期部分占60%。正是由于非周期部分的存在，以及其权重更高一些，所以将整体物价与失业率或者说失业缺口放在一起，会看到菲利普斯曲线的扁平化迹象，这背后有众多原因跟大家消费的结构都有一些变化，在此强调，美联储7月份前曾表示平均通胀目标没有达到，但是7月份以后，这个借口已不再成立。 同时，我们认为，通过修改一些指标，泰勒规则仍然是有效的。当前的时间点与2013年启动Taper的时间点非常相似。最近我发表在财经发表了一篇文章，《利率是理解美联储退出非常规货币政策的一个抓手》，因为综合了比较多的宏观指标，此处传达了一个信号。几个月前，我们一直在做非常规货币政策退出的专题，通过倒推的方式判断今年年底一定会启动Taper ，这背后有非常多的推论。但是，目前美联储退出Taper与2013年有非常大的不同——目前财政的缺口较大，2013年退出Taper财政缺口已有较大收敛，而目前仍有较大缺口。 Taper会带来什么？首先是利差问题，并不是对所有国家都会出现利差问题，只有储备不足的国家才会出现国债利差的扩大。 同时，对于储备不足的国家，货币贬值的幅度也会较大。根据图中红色的线，对于储备充足的国家，汇率贬值压力相对而言不大。另外，新兴市场国家也要预防一系列问题，比如利差扩大、资本外流，可能会提前加息，这将使国内经济处于紧缩状态。同时我们也能看到，这种跟随的行为也是与储备充足与否有密切的关系。 这次Taper与2013年的对比是什么？ 储备充足与否的界限是7%，2013年曾有“脆弱五国”出现了资本大量出逃、汇率大幅贬值、信用利差大幅扩大的现象，本次有非常好的改善，只有两个国家目前还没有达到7%的水平。 虽然中国在2015年之后有了一万亿美元的外汇储备损失，本次安全边际相对小了一些，但仍是十分充足的。 通过与一些外汇交易员的沟通，他们也持同样的看法，认为目前人民币汇率还有比较大的边际，加上Carry套息的空间，实际上比欧元和英镑的安全边际是大的多。 作者： 陈达飞 ，文章来源上海金融与法律研究院，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。 Peringatan: Pendapat yang disampaikan sepenuhnya merupakan milik penulis dan tidak mencerminkan posisi resmi Followme. Followme tidak bertanggung jawab atas keakuratan, kelengkapan, atau keandalan informasi yang disediakan, serta tidak bertanggung jawab atas tindakan apa pun yang diambil berdasarkan konten ini, kecuali dinyatakan secara tertulis.
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