警惕下半年通胀超预期上涨风险，油价可能继续上涨

今年上半年，虽然猪肉价格持续下跌，但大宗商品价格的强劲上涨，使“通胀”成为争论的焦点议题。下半年，宏观形势会如何？

中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任、九方智投首席经济学家肖立晟领衔的研究团队，在给“原子智库”的文章中认为：今年下半年我国通胀可能有超预期上涨的风险——来自油价、粮食的压力可能会诱发通胀快速上行。但是，从基本面来看，通货膨胀是一个短期现象，美国的通胀将在明年年中见顶，中长期通胀预期仍然稳定。

以下是正文：

近期，不断攀升的通胀数字引发了各方担忧。美国5月CPI同比上涨5%，核心CPI同比增长3.8%，中国5月PPI同比上涨9.0%，这三项重要指标均高于市场预期。虽然美联储明确指出，本次通胀高企是短期现象，大众没有必要对于通胀过分担忧，货币政策也不需要对于通胀的短期走高而过快收紧，但是我们认为：下半年全球和中国的通胀，可能会随着国际油价和粮价上升而出现超预期上涨的风险。

另一方面，根据我们的经济周期模型，美国的通胀高点将会在2022年7月出现，届时全球通胀会随美国通胀走低而迅速下降，通货膨胀不会形成长期风险。

石油价格存在继续上涨的可能

从历史数据来看，油价的中期趋势主要由需求端决定，短期走势由供给端决定。从需求端看，石油的需求主要来自于交通运输业，尤其是美国的交通运输业。伴随着疫苗的普及，全球疫情逐步稳定，交通运输业将逐步走出困境，因此原油需求将逐步修复。从供应端看，OPEC+会议在疫情后连续减产，减产数量较为巨大，但是在疫情逐步缓解后，增产相对较为克制，6月中旬时，沙特能源大臣、王储萨勒曼在Robin Hood投资者大会上表示：沙特阿拉伯谨慎恢复OPEC+原油产量的做法是正确的，现在距离危机完结还为时尚早。另外，页岩油企业因为2021年资本开支较低，增产速度较慢，因此，石油替代品也难以快速弥补缺口。

综合考虑供需两端，国际能源署（IEA）在6月报告中预测，明年全球石油需求将比今年更快增长，到明年末，需求将恢复到新冠疫情爆发前的水平，该机构呼吁OPEC+为满足明年需求复苏而增产。如果OPEC+扩产不积极，那么油价会有潜在上涨压力，并且这种情况出现的可能性较大。

石油价格本身影响PPI较大，同时石油会向下游的其他工业产品或是CPI传导。其传导途径主要有如下方式：首先，原油是诸多工业产品的原料或是运输中的消耗品，油价上涨会推升工业产品的生产成本，最终推升居民生活用品的价格。其次，石油作为重要的工业产品原料，同时油价是企业可以直接通过期货市场或者现货市场观察到的变量，油价与预期油价的上涨会带动通胀预期上行，提升借贷成本，进而推升生产成本。第三，油价影响交通服务业，油价上涨会带来居民生活成本上升。

我们对油价同比增速与中国PPI同比增速之间的关系进行分析，从历史数据来看，如果使用2000年至今的所有样本，油价同比上涨1%，中国PPI平均上涨0.084%。在经济受到巨大负面冲击后的复苏期，油价对PPI影响明显放大，如果只使用复苏期的数据，油价对于经济影响将会进一步放大——2009年6月至2010年6月的数据显示，油价每上涨1%，PPI上涨0.11%；复苏期的2016年全年数据显示，油价每上涨1%，PPI上涨0.14%。对于美国的PPI同比增速，使用2011年至今的数据，油价上涨1%，PPI上涨0.04%，在2016年期间，油价上涨1%，PPI上涨0.035%。与中国相比，美国PPI对于油价敏感度相对较低。

我们使用情景分析法来探寻油价与中国PPI的关系，计算结果表明，当油价上涨至80美元，中国PPI可能上涨至10.1%，当油价上探至90美元，中国PPI可能上涨至12.86%。

表1  油价对中国PPI影响情景分析法

数据来源：wind、九方金融研究所

猪肉价格面临反弹，粮食价格延续上涨

上半年中国的PPI与CPI之间的剪刀差持续扩张。CPI增速并没有随PPI增速快速上涨，其中一个重要的原因是猪价不断下降，拖累CPI涨幅，但是下半年猪肉价格可能逐步企稳甚至略有上涨。

原因有以下三点：首先，猪周期一般是四年一轮，每轮下行周期一般长度为2年，本轮猪周期从时间上来看还没有走完。但是猪瘟和新冠疫情缩短了周期长度，猪肉价格上涨周期与下跌周期都比以往要短，从最新的猪粮比、出栏率来看，猪肉价格在下半年可能迎来反弹。近期，诸多新闻报道养殖户出现大面积亏损，许多社会资本开始逃离该行业，所以说，猪周期可能快速见底。其次，本轮生猪的补栏速度较快，并且幅度较大，近期猪肉进入去栏期，业内预测生猪存栏量可能有40%的下降，可能诱发猪价上涨。第三，农户近期有过度甩栏的情况，未来猪肉价格一旦小幅上涨，农户可能会快速改变策略，进入捂栏区间。因此，在下半年，猪肉价格对CPI的拖累作用会显著下降，甚至形成一定上涨压力。

粮食价格从2020年8月以来大幅上涨，在2021年上半年已经影响到CPI增速，下半年粮食价格可能会进一步走高。粮食的需求端弹性比较小，主要受供给端影响较大。

下半年粮食供给方面有两个主要风险：第一，2020年下半年“拉尼娜”现象严重，美国巴西遭遇大旱，降低了产量。第二，近期疫情在部分产粮国有所反复，因为这些国家一般是发展中国家，疫苗覆盖较晚，可能疫情暂时难以平息，粮食供应有下滑风险。

从需求端看，因为油价上涨，生物燃料需求被推升，玉米等农产品价格可能会伴随油价上涨。粮食在CPI中占比较高的经济体，将面临通胀压力。

美国通胀将会在2022年7月见顶

我们的美国经济周期模型显示，美国的物价水平与经济增长仍然处于上行期。物价指数用个人消费支出平减指数（PCE）来衡量，经济增长用美联储芝加哥分行的BBKI指数中月GDP推测的分项值来衡量。使用BP滤波和标准化处理后，我们发现，美国的经济增长可能在2022年1月见顶，物价在2022年7月见顶。因此，即使下半年以及明年初全球通货膨胀仍然严重，投资人或者其他市场主体无需对通胀走高过度解读，长期通胀依然处于可控的区间。

图1  美国物价与经济增长同比增速

数据来源：wind，九方金融研究所

综上，今年下半年我国通胀可能有超预期上涨的风险。来自油价、粮食的压力可能会诱发通胀快速上行。但是，从基本面来看，通货膨胀是一个短期现象，美国的通胀将在明年年中见顶，中长期通胀预期仍然稳定。

作者：肖立晟，文章来源原子智库-腾讯新闻，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。