台积电被吹过头了？大摩打出降评第一枪：投它就是投“死钱”

过去两年，台积电先进制程领先地位几乎得到市场共识，近日摩根士丹利却打出降评第一枪。

在一份长达80页的报告中，该行下修对台积电评级至“中立”，并将目标价由655新台币下调至580新台币。按周三收盘价595新台币计算，意味着还有2.5%的下行空间。

报告显示，这一目标价比当前市场共识预期低了23％，与主流观点明显相左。目前台积电被外资行普遍评为“增持”股，共识均值落在749新台币，但摩根士丹利认为未来12-18个月，其股票将“恐如死钱”。

ROI恐出现结构性下滑，毛利率预计跌破50%关口

2021年是摩尔定律发展的重要里程碑，IBM在2纳米、台积电在1纳米双双取得突破。身为先进制程的“技术推动者”，台积电目前已是全球芯片业市值最大的公司，获得市场主流观点一致乐观看好。

然而摩根士丹利报告指出，虽然过去一段时间以来，台积电确实凭借商业化“摩尔定律”取得市盈率长期扩张，但5纳米制程以后，2、3纳米制程上需要更高强度的资本支撑（Exhibit 1），可能导致先进制程晶圆代工的投资回报率（ROI）出现结构性下滑（Exhibit 4）。

部分原因是，台积电同艾司摩尔（ASML）等关键设备供应商的议价能力正在减弱。摩根士丹利提到，根据3纳米晶圆的初步定价，成本较5纳米并没有进一步下降，意味着摩尔定律的成本优势已经结束（Exhibit 3）。一些替代技术，诸如先进的3D封装，在提升芯片性能的同时，也可能削弱市场对3纳米、2纳米制程的需求。

作为台积电EUV光刻机供应商，目前ASML已超越其大股东获得更高毛利率。

此外，台积电近期资本支出激进，先是公开声明投资120亿美元在美国亚利桑那州设厂，后又有传言将在日本建设基地。疫情的反复、重复下单等风险，也成为威胁台积电业绩的潜在因素。

摩根士丹利预计，以上种种将削减台积电2021年毛利率至50%以下，跌破投资者重要心理关口，也低于华尔街对其此后两年52%毛利率的共识。而这还是在预设芯片业处于上行周期的情况下，一旦产业进入下行周期，投资者可能不得不重估台积电长期营运成长预期。

该行警告称，2022年后芯片业会进入一个下修周期，可能提前到今年四季度就会看到代工涨势告一段落。

更长期看，摩根士丹利预计台积电收入仍将总体保持增长趋势，但不会像市场想象的那么乐观，目前看涨者对其五年内收入翻番的预期是“吹过头”了。

该行直言，本身估值已经不便宜的情况下，再把钱投到台积电相当于拿了笔“死钱”。

国产28nm芯片将于年底量产，消息让人振奋，也有不少人在质疑，这个消息可靠吗？还没来得及找相关人士求证，美国的行动，就已给出答案。美国向台积电发出通知，驳回了台积电扩建南京芯片厂的申请，不仅不让扩建，就是旧设备和产线搬迁，也不被允许。而此前台积电的计划，要扩建的南京工厂，恰好也是28nm。此时台积电扩建南京工厂计划被否决，张忠谋要担忧的，不仅是28nm产能和国内市场，更是台积电的未来和前途。

台积电宣布28.87亿美元，扩建南京芯片厂，新建28nm晶圆生产线后，业界对此评价褒贬不一。有支持扩建南京工厂，认为台积电能够带来技术和产能的，也有人认为，台积电扩建的28nm芯片厂，没什么技术含量，就是奔着国内市场来的，不能让台积电赚这个便宜。如今看来，上述两种观点都不准确，国内的28nm芯片制造技术，已经获得突破，国内并不会依靠台积电的技术，也从未想过能够依赖。不仅如此，国内也并不会因为台积电没有扩建南京工厂，就会出现28nm芯片的产能缺口，更何况，国产28nm芯片制造技术已经突破。

对台积电而言，失去了很可能不是扩建南京28nm芯片生产线的机会，而是自主决策和发展的未来。台积电此前也有表示，将在美国的亚利桑那州，新建6座5nm设置更高制程的芯片厂。然而，赴美建厂，并没有想象的容易，不仅供应商对此态度消极，而且太平洋彼岸的成本太高，甚至建厂的优质钢材，台积电也需要向中企购买。一边赴美建厂困难重重，另一边，台积电自定的除美国以外的，产能扩充计划，却得不到支持，台积电又还有多少机会，把控未来的芯片市场呢？

除此以外，根据国际半导体产业协会的预测，未来2年内，全球将新型29座芯片厂，其中有16座将位于中国。按照目前的技术进展情况，国内新建的芯片厂，很可能就集中在14nm和28nm，而这也是所有芯片应用场景中，需求最大的部分。

台积电不久前也认为，台积电的28nm芯片产能，将优先缓解汽车芯片等，而7nm、5nm的高制程芯片，则会和苹果合作。看似台积电赚得盆满钵满，仔细思考才发现，台积电赴美建厂，不就是为了给苹果保驾护航吗？而当前最具应用前景的28nm芯片，台积电却扩充产能受阻。别说5年、10年后芯片会不会白菜价，有多少企业能够生产芯片，单是目前的中端制程芯片产能扩充，台积电就已输在起跑线上。

所以，国产28nm芯片呼之欲出，台积电南京扩建28nm芯片厂受阻，或将成为芯片产能发展的分水岭，这边，国内2年建16座芯片厂，那边，台积电连扩建计划也泡汤，未来谁会主导市场，似乎也一目了然。台积电拥有5nm芯片制造计划也好，哪怕能够生产3nm芯片，技术上的优势，并不能代表产能和产品的成功，方向不对，台积电努力研发，也会是白费。