祝宝良：2017年我国的政策取向和前景展望

在第十四届上海衍生品市场论坛华泰期货专场“创新服务，服务实体——2017衍生品风险管理发展论坛”研讨会上，国家信息中心经济预测部主任祝宝良表示，中短期经济周期，第一是库存周期，第二制造业投资周期，第三是房地产有关的周期，当然中国还有一个比较明显的政治周期。他分析当前的形势，需要用新常态大逻辑来看，新常态的四大特征。

　　当前中国经济延续了去年下半年以来稳中求进，增长稳中向好，有周期性的原因，要以经济新常态来看待经济的大逻辑。

　　另外他指出当前经济发展仍存在的几大突出问题：

　　第一，结构性矛盾依然严峻突出，产能过剩与供给不足并存。供给不足主要在于高端产品和服务部门，去产能更多靠行政手段，导致进口增加和价格大涨，僵尸企业难以淘汰，国企改革停滞不前。

　　第二，房地产问题没有有效解决办法，长效机制还没有建立起来，包括土地制度、税收制度等。房地产去库存过程中，销售量、价格、投资增长速度出乎意料，价格上涨是活还是土地供给错配原因不清；

　　第三，企业经营困难，内生动力不足，企业生产经营成本居高不下，企业杠杆率高达160%，投资意愿不强，M1增速再次提高；

　　第四，金融领域风险很大。包括：流动性风险，地方政府债务，信用债市风险等；

　　第五，需求管理政策效应减弱，增量资本产出率大幅度提高，社会融资总量增速快于经济增速；

　　第六，国际经济和宏观政策前景仍不确定。

　　01

　　当前的经济形式

　　经济总体上来说一季度6.9的增速，对比去年我们看到的经济增长速度，去年一季度6.7、二季度6.7、四季度6.8，是一个往上走的趋势，这个趋势出来以后实际增长引起社会很大的争论。一种看法认为中国经济是不是到底了，6.7是不是这一轮底部，如果出现底部这个逻辑在什么地方？

　　大家认为中国供给侧结构改革已经取得决定性胜利，经济已经到底开始起来了，为什么用新常态大逻辑看中国经济，产能过剩的问题，杠杆率高的问题，是不是在经济触底后就可以解决了，就可以不用动了，是不是总经济就自动好转了。所以判断经济现在是处于什么位置，中国经济是不是到底，一定要判断上升主要原因是什么，去年三季度到今年一季度往上走，这个到底是什么原因引起的。要分析这个问题，我们从需求侧来分析五个方面的内容。

　　第一，看看我们的投资。投资有三块，一块是建筑投资，制造业投资，房地产投资。另一块是消费发生什么变化，还有一块是进出口有什么变化。进出口又有两个变量，一个是世界经济怎么看，第二是中国人民币汇率贬值是否促进中国出口增长。短期分析一下库存影响是很大的，由于统计数据不是很准确，往往大家不太关注库存，恰恰这一轮库存影响很大。我们分析五个问题，看看五个大问题的逻辑线条。

　　第一个问题，投资里面三大向——基建、房地产、制造业投资，分别对应三个周期：基建对应政治周期，过去政府换届有政治周期，换届的时候经济增长速度上来，我们就问上来是通过什么样的办法把经济拉上去，为什么换届经济就会上？一是新上任领导要拉动经济增长，还有一个是新上来领导搞园区建设，通过园区来把土地卖出去，然后造房子把房地产拉起来，招商引资吸引大家到园区。

　　现在这个体制是否还有作用？我认为小多了，一是园区景气度下滑，园区企业是否来投资跟政府关系不大了，新常态一个重要特征是制造业产能严重过剩，除非是搞服务业园区，服务业除了一般竞争性服务业，绝大部分老百姓(603883,股吧)需要的文化、教育、旅游，这些服务又无法通过园区来实现，尤其是一些具体点上，教育、文化、健康、养老主要是国有企业通过事业单位在做。剩下还有一块政治周期是基础设施建设，我们看现在基建含义与以前也不一样了，前几年搞基建就是对地，后来又转向高铁、城市污水垃圾处理、医院、学校建设上，现在这一块是水利设施、文化环保，这种设施面大量广，但很多项目规模又很小。那怎么办？PPP就发挥很重要作用，高速公路好管两头一拉收费就可以了，但是建一个医院、建一个学校试试，没有PPP拉不起来。政治周期现在跟十年前不可同日而语了，基建投资这几年还会保持比较快增长，主要是融资问题。

　　第二周期是制造业，这几年制造业增长速度比较慢，这里面核心问题一个重要原因，制造业现在80%以上是民间投资。

　　制造业投资为什么慢？个人觉得有两个原因：一是关于制造业投资安全性问题，即产权保护问题，这个问题基本上已经得到解决，但是企业家们还是心存疑虑。还有一个是制造业投资收益问题，投资下去能不能赚钱？这两年投资过剩问题还没有得到解决，整个投资效益也不高。在投资效益不高同时我们进入新常态，一个大逻辑是货币政策开始转中性，同时出现了流动性风险。短期之内资金成本在上升，融资难融资贵的问题又出来了。现在中国制造业还没有到投资周期起来的时候，但也有人讲前一段时间装备制造起来了，挖掘机卖得很好。其实这只是更新换代，挖掘机卖得很快同时中国柴油消费量却始终没有上来，为什么卖得多但是柴油不多，就是更新换代，旧的拿掉换新的，仅此而已，没有新的制造业周期。制造业投资上升需要一个前提条件，投资收益上升，产品通过要么内需要么外需销售掉，但先洗澡我们看到国内制造业需求量没有很大改善，这是看到的第二个周期。

　　第三个周期房地产。过去房价比较高导致投机性需求增加引起房价不断上升，最近有一个新政策，如果这个地方库存量降到6个月，必须加快供地，土地购置面积在上升，这样一来可以看到，包括现在、未来2-3年中国房地产投资增长速度比原来预想要快，但是代价是由于房价上升引起来的。最近开始压房地产销售，这个回款会慢一点，房地产开发企业到位资金量会降一点，会影响到投资增长速度，但是房地产，包括未来和现在开工面积和购置面积来看，未来两年作用中国房地产投资维持6%左右增长幅度，甚至还偏高。房地产投资会把这个投资率往上拉一下，这是第三个周期。

　　还有一块是我们的出口，出口红线可以看到今年开始不断往上维持在8%。去年中央经济工作会议到今年两会，有一句话“世界经济复苏缓慢不确定性不稳定性因素增加”，当时是指美国特朗普上台以后有不确定性，四个月看下来就觉得悲观了，实际上世界经济增长速度比我们预想要好，日本最好其次是欧洲最差是美国。美国现在认为是已经开始复苏了，这个预期出来以后就会看到全球出口增长开始上升。

　　出口上升是不是因为世界经济没有那么好，而是因为中国人民币贬值造成的？人民币是2014年开始贬值的，2015、2016年两年出口是负增长，我不认为出口贬值是出口上升重要原因，可能是世界经济比我们原来好一点。未来很重要一个说法和判断，世界经济到底是好还是没有好，世界经济不稳定性不确定性增加，这个判断是对还是不对。世界经济复苏缓慢没有错，大家认为全球经济并没有新的增长点，没有出现一轮周期，大家从长周期角度来说，科技发展周期来说，大家普遍认为2000年开始互联网主导第五轮全球高科技周期进入下滑期，这个判断没有错，所以也不能指望中国出口上升非常快。恰恰一季度中国出口上升拉动工业增长，我们出口率依存度20%，出口占GDP比重20%，GDP里面工业品占40%，可以理解为有一半工业品出口了，工业马上就拉起来了，出口对中国工业影响是很大的。出口形式比我们预期稍好，但是出口好转有难度，我们认为一季度这个出口带有周期性的因素在里面。

　　拉动这一轮上升的库存，库存影响有多大看这个图片，实际上大家都在解释，除了三大投资以外基建没有什么政治周期，制造业周期也没有来，房地产投资比我们预期好一点、出口好一点，接下来有一个重要原因就是库存。库存从去年三季度、四季度到今年一季度把GDP拉上去0.8个点，没有0.8个点我们GDP就到6了。

　　为什么库存上升这么快？这要回归到2016年供给侧结构性改革，去产量同时也去产能有一轮房价价格上升，大宗商品价格上升，部分工业品价格上升。去年没有一个人预测到大宗商品上升价格那么高，这个价格可能会升但没有预测大升，结果超过了市场预期。整个预期变了大家预期还要涨，后来有人说只要哪个行业搞供给侧结果改革，我就赌它价格一定涨，预期价格涨就囤库存。

　　这里面有一个重要的看法，全球大宗商品价格到底跟谁有关系？个人一个判断全球大宗商品价格主要是受中国影响，不能说是全球经济、美国经济、日本经济好转了中国大宗商品价格涨了，现在我们看特朗普新预算法案里面基建是微乎其微，真正有需求是中国，中国基建投资，房地产投资还是拉了一下大宗商品价格。现在这些都没有周期，大宗商品价格是不是到一个高点应该往回走走，毕竟是过猛了。一旦大宗商品价格回落我的库存马上就调整，工业品价格回升有周期性因素有两个，中国供给侧结构改革，导致中国库存上升有一个周期，这个周期把中国经济拉动上来，真正的叫政治周期，制造业周期和房地产周期没有那么明显，消费增长还是在下降增长速度是放缓的，只是服务消费是在上升。

　　这样一来把第一个问题讲清楚了，中国经济是怎么稳起来的，恰恰这两个因素是我们最没有想到的，库存这个因素我们一直没有想到是这么大影响，1-4月份库存上升，事后证明当时对世界经济看的比较偏悲观。世界与全球经济连续5年贸易增长速度一直低于GDP增长速度，当时担心特朗普搞民族主义，不做外贸了，现在看起来行为也没有那么大，整个预期就变掉了。大家认为从今年开始全球贸易增长会高于GDP增长回到一个转折点，从全球角度上来讲，大家做模型做出这样的结论——贸易增长高于GDP增长两倍，这是正常水平。过去5年贸易增长低于GDP这是不正常的，这是全球交换的结果。这样一来中国今年出口大概是正增长比如3-5%，比现在低一点，但是会把中国经济稳定在一定程度，房地产把中国经济稳在一定程度，但是库存下降可能使我们经济往回走，库存影响有多大刚才也说了。

　　中国库存周期基本上是3年左右：2年减库存，1年加库存。加库存是去年7月份开始的，加到今年1月份就差不多了，这个还会回落，至少回0.3、0.4个点，库存不能加，投资里面包括库存，库存减下来进口就减下来，这两个一定价就没有0.8那么大，这是第一个问题怎么看当前经济。

　　02

　　经济发展存在的突出问题

　　为什么总书记在4月25日政治局会议上讲，我们用新常态大逻辑看当前经济，当前经济稳中求进不错，主要原因是周期性的，但是里面本质上说结构性问题还没有得到根本性解决，这些结构性问题在什么地方？

　　无外乎这么几个：

　　1、产能过剩，与供给不足矛盾始终存在。这个问题没有解决不能指望中国经济稳住了，有人讲中国经济到底了，6.7是中国最终底部，这个判断很明显，这个判断改革改什么，为什么要改就到底了。所以总书记说不能这样判断，新常态大逻辑判断，这就是说产能过剩与供给不足矛盾还是存在，供给不足主要是高端产品在一些服务部门，这个大家很清楚，文化、教育、旅游、健康、养老，这些是有一些体制性问题马上起来是不太可能的，这两年中国旅游增长够快了，每年是15%，世界银行告诉我们在中国这么一个发展阶段的时候，旅游业应该是增长20%才是合理的，你认为15%快吗，其实是不快，中国GDP到8000美元，消费升级转型的时候，旅游业应该超过20%才是正常。这是国际上的经验，我们与市场交流的时候，这些问题其实是没有解决，这个没有解决这个经济动能怎么转换。

　　2、房地产问题。房价上升带来一个好处，确实有财富效应，把这个投资性需求，投资给撑起来了，短期稳定经济增长，是2-3年经济稳定在一定程度上，但是代价大家很清楚，就是这个房价，房价背后带来一大堆社会问题。大概没有一个国家像中国这样，为了买房子离婚，导致社会不稳定社会细胞，这个没有了。大概没有一个国家是这么搞的，这样搞下去还有什么意思，怎么去解决这个问题，得拿招出来，我们招是说现在当然了，我们往正确方向走了一步，4月10日出台了一个文件，过去我们知道个别大城市房价大涨有人说给你土地，他说我不要我要功能，把人赶出去，这个思路经济往下落，现在这个思路至少可以供地了，一供地土地购置面积上升，两年之内房子就稳定在一定程度上。

　　但是房地产长效机制始终没有建立起来，土地制度、税收制度、房地产税，我本人很遗憾三月份不讨论房地产税我是很遗憾的，中央决定了我们坚决拥护和支持，但是为什么不讨论房地产税，我觉得这是一个问题。这个问题没有解决，这是一个悬在我们头上问题，什么时候解决什么时候对房地产引起比较大振动。只要是房地产税，中国房地产价格有一个暴跌，回到新的供求平衡点上，但是有人讲房地产税跟房价没有关系，这个是对的，虽然没有直接关系，税是房地产一个成本，但是短期之内不一样，现在需求是投机性，只要房地产税一整，投机性需求就没有了，这个房价就有暴跌，跌下来就是对的，接下来那个点是老百姓需要的房价，所以这个问题已经到了要解决的时候。两年之内要讨论房地产税的事情，这个对中国经济还是有一定影响。

　　3、民营企业经营困难。大家还在讲这个事情，民营企业经营困难，不一定投制造业，制造业周期没有到来。最近有几个指标短期流动性紧张，融资成本上升，M1增长速度又在往上涨，企业活期存款不投资还是钱生钱，现在制定经营去杠杆，经营加上监管政策这个是否管用。

　　1998年银行不良资产高达45%，现在只有1.7%，朱镕基总理当时做什么，他在做国企改革抓大放小，在上海打房地产，小企业放掉经济就起来了，经济起来了金融问题就解决了，很多问题你想解决是解决不了，很多问题是被忘记了，为什么忘记了，因为这个事情不是事情就忘记了。所以讲我们要小心，到底怎么解决经营困难问题。

　　4、金融风险很大。前面强调流动性风险是目前比较大的风险，前半部分流动性风险演变成系统性金融风险，后面还有一堆问题，走上去这个事情开始处置了，处置一半不处置了这个不行，既然这个事情干了就一定干成。

　　5、需求政策在下降，货币政策也不管用。我们讲不管用经济学里面有一个指标就是产出率，新增一块钱可以产生新增多少GDP。

　　03

　　宏观经济走势预测

　　世界经济、国际经济前景还是不确定的，尽管说可能我们判断错了，日本经济、欧洲经济、美国经济比预想好一点。这个经济放一起下一步政策怎么办，第一个是一季度GDP6.9就是一个高点，还会往下走。要分析还是回到前面讲五大问题，投资里面固定资产投资，基建投资，房地产投资，制造业投资，看看消费看看出口，再看看我们库存怎么变动。

　　很重要几个看法，消费增长速度稳在那里甚至还降，因为房地产在压，汽车消费下来了，库存周期到今年二季度会加一点，但是今年二季度加库存，会和去年7、8月份加库存不是一个概念，那个库存是主动加库存，二季度是被动加库存。等财务指标不好就主动甩库存了，这个我估计库存是一个影响比较大的，房地产比较稳定，今年稳定在8没有问题，制造业投资起不来也就是3、4的样子，基础设施建设投资速度已经很高了，去年全口径基建投资是16，今年是13、14，包括电力投资、交通投资、市政建设投资。电力投资这两年过剩，除了修特高压，其他电能这一块是产能过剩的。

　　从这些角度来讲这个速度在缓慢下降，降低到多少，每年0.2的速度往下降，这是可能的。到底降到什么时候会停下来，停下来标志是什么？何一个国家经济增长，它真正要有起色离不开制造业投资、服务业比重上升，美国发达国家到了70%服务业，制造业只有20%，这是按照现价计算的，就是因为服务业价格在不断上升，服务业价格快于工业品价格，一个核心原因是服务业技术进步慢，这个经济学都有解释。

　　看一个国家经济是否起来，一定要看制造业投资，这很核心。这个一旦制造业周期起来了，会引起房地产周期起来，引起设施建设投资周期，相应服务业服务会有上升，这是一个很重要核心问题。

　　问中国制造业投资什么时候有一个上升周期，制造业这一块过去十年一个周期，98年的时候亚洲金融危机有一个周期，有人讲08年是不是开始到底，2018年是不是一个周期，这是一个十年，现在制造业是不是开始有一定上升周期，现在还看不到这个周期。很重要原因是制造业投资能赚钱，原来不赚钱制造业新常态大背景下产能过剩问题要出清，这个怎么出清？供给侧结构改革，只有改革才能出清。

　　改革在中国还是在推进，其他发展中国家改革改不动，有人就问法国改革是怎么回事，他说改革在中国是褒义词在法国是贬义词，谁谈改革谁下台。你在西方国家所谓改革，特朗普改革是把穷人利益拿走了，社会福利拿走了，这个大家都很烦，中国改革还是可以推进，我们有党的领导还可以推，但是这个推的速度不尽人意，这是我们看到一个问题。我们要判断到底很重要原因是供给侧改革，特别是去产能改革真正有效果。

　　这一块增长动力，高科技这一块增长动力可以上来，我们能上来就要算，不是新闻报纸上报道的，我们C919上天了，这一个一个高科技很重要，但是我们看的是全要素生产力，是去掉资本投资、去掉劳动力以外的生产力，推动中国核心全要素生产力是什么？所以供给侧结构改革很重要目标是提高全要素生产力，这个全要素生产力这几年一直在下降，为什么在下降，就是边际投资收益在不断下降，就是资本投资进去没有收益，没有收益背后是什么，是你的产品在下降，并不是搞919就上来了，有可能前期投入太大。我们还要等，这个过程当中政策取向怎么办，就是按照新常态大逻辑要求，杠杆率太高要去杠杆。

　　04

　　2017年主要宏观调控政策

　　首先不能靠货币政策刺激，这样改革就放到议事日程上，改革过程当中稳定经济增长靠什么，是靠财政政策财政政策核心一定要减税，还是走这条路。不能指望货币政策再宽松，再宽松中国房地产早晚一天出大事。

　　大家已经理解现在怎么办，清华北大毕业博士都没有办法安身立命，我们一个重要任务是底线思维，这里面要求毕业700万大学生要找到工作，一个国家最低问题是找不到工作，找不到工作养不活自己，这个社会还有希望吗。如果我是一个没有知识和文化的人，我找不到工作，我认了。但如果是大学毕业找不到工作养不活自己那这个社会还有希望吗。这是一个底线。

　　货币政策短期之内流动性偏紧还是需要放放，放的时候债券市场、股票市场，可能期货市场有一段时间机会，这是一个波段性，这个波段性怎么判断，这个时候期货公司提供专业化服务就可以做这个事情。

　　宏观等方面都在研究，现在这个大势没有趋势性，从趋势性这个货币政策偏紧去杠杆，所以这个过程当中货币政策我认为不能再指望了，已经投放这么多，2008年到现在美国M2年均增长6%，用美元计算，欧洲年均增长0.6，日本增长0.1，我们货币增长16.1，你不要告诉说中国物价上升是因为美国搞量化宽松造成的。

　　中国是老二了，在资源这个商品实物上，我们生产工业品上是世界老大，这个时候社会推动影响非常大，你不能把责任都推给美国，这个不是美国和欧洲、日本的原因。价格上升是自己货币放多了。我说没有强刺激，这个不是吗，房价怎么涨上来，除了有土地制度，经营制度，财税制度，货币很重要一个原因，放出来这么多货币是有原则，是不能放了。但是我确实从供给端解决问题，财政政策认为适度宽松。

　　现在我们下一步政策就是这样，基本结论经济增长速度还在缓慢走，这个依赖于供给侧结构改革，什么时候产能去得更快。第二过程当中货币政策上不要说货币政策还宽松，短期之内流动性偏紧，还有一段时间稳增长，货币政策还会发挥作用，这个过程当中财政作用力度应该加大，财政力度大家基本上还是放在减税上。

　　从短期来看，短周期来看一季度6.9是高点，经济增长速度是不断往下走，到4季度很可能是往6%走，明年一季度会很差，这是一个判断。如果中间措施不得利还会往下走，这个大判断上来讲，你可以盘。

　　货币政策基本上是偏紧态势，什么时候松一松，如果看到三季度、四季度下的太快又担心明年一季度，下半年可能货币政策往松一点放放，一放大家就认为这个是机会，作为我年初的时候，我们很多人说不要炒股票了，货币政策紧股市好，去杠杆的时候股市会好，你想炒不要自己炒，委托给专业人士做，下半年没准货币稍微再松，但是这个基本曲线新常态大逻辑不会变了。