日央行调整货币政策框架：欲管理长端利率 效果恐有限

　　全球货币政策正常化博弈

　　9月21日，日本央行在9月议息会议后宣布对商业银行的超额准备金存款利率维持在-0.1%不变，但放弃了基础货币目标，取而代之引入了“控制收益率曲线”框架。日本央行控制收益率曲线的量化质化宽松政策（qqe）被市场解读为全球货币政策的第一步。在这之前，全球机构已经有全球货币政策进入正常化预期，并且对投资策略进行了调整，之所以存在如此预期，是认为近期g20国家在杭州峰会上一致达成采取财政、货币与结构性改革措施促进全球经济增长的共识。不过，对于是否真正进入全球货币政策正常化，还需要观察美联储的行动。此外，全球货币政策正常化的最大阻力，主要来自欧元区与英国。

　　导读

　　“可以说日本央行实则是按兵不动，没有扩大资产购买规模，也没降息，还要管理长端利率，这些都不会使日本经济加快复苏。间接承认了他们已到达了货币政策的极限。”japan macro advisors的首席经济学家大久保琢史对21世纪经济报道记者表示。

　　9月21日，日本央行在9月议息会议后宣布对商业银行的超额准备金存款利率维持在-0.1%不变，但放弃了基础货币目标，取而代之引入了“控制收益率曲线”框架，在该框架下，日本央行将继续购买长期国债，从而使10年期国债收益率维持在当前零水平附近。声明还表示，将继续货币宽松政策，直至通胀稳定保持在2%以上的水平。如有必要，将进一步加码宽松。

　　声明发布后，市场的反应似乎比较积极。日元汇率转而下跌、日本10年期国债收益率升至零以上水平，日经225指数一度上涨2.5%，创7月份以来的最大单日涨幅，并最终收高1.91%。

　　“日本央行的决议是一个正面的消息，能提升其货币政策的可持续性，同时亦针对了之前框架的限制。我认为新的措施将更为有效，不过我们还始终需要密切留意市场对通胀预期是否与日本央行的观点一致。”富达国际日本投资总监takashi maruyama表示。

　　管理长端利率效果恐将有限

　　不过有观点指出，21日日本央行提出管理长端利率及使通胀水平达到并保持在2%以上的政策可信度值得怀疑。

　　“一方面维持对超额准备金的-0.1%的负利率，还宣布要管理长端利率，让利率曲线变陡，这些对银行业是利好消息，所以消息过后日本的银行股出现了压力释放后的反弹。不过不要用市场短期的反应来判断政策的长期影响，这样会被很多噪音干扰。日本央行宣布要管理长端利率，但其实央行只能决定短期利率，长端利率并不是能由其单独决定的，还要看经济的长期增长、长期通胀前景及全球资金；另外要知道日本央行已经购入六到七成的日本国债，对长端利率的控制能力已经有限。对于再次强调2%的通胀目标，要想想该国已经陷入通缩二十多年了。”交银国际宏观研究部主管、首席策略师洪灏对21世纪经济报道记者分析称。

　　另有市场参与者表示，不会因为日本央行21日的决定而调整选股策略。“今次日本央行的决定将不会影响我的选股准则。在整体金融行业来说，我保持中性的看法，不过当中我看好非银行及保险公司，而银行的前景则较为负面。”富达国际基金经理 hiroyuki ito说。

　　也有许多观点认为，21日的决定进一步凸显了在推升通胀和经济增长上，日本央行的政策空间已达极限。

　　“可以说日本央行实则是按兵不动，没有扩大资产购买规模，也没降息，还要管理长端利率，这些都不会使日本经济加快复苏。间接承认了他们已到达了货币政策的极限。决定对银行业是有好处的，所以我们看到了银行股的上涨，不过我认为好景不长，当市场真正消化了消息之后，就会得出日本央行已达其极限的结论。” japan macro advisors的首席经济学家大久保琢史对21世纪经济报道记者表示。

　　根据瑞银证券日本经济学家此前测算，按照目前的日本国债的发行规模和日本央行的购债速度，日本央行将在2024年购入所有的日本国债。不过，鉴于金融机构及其他市场参与者根据他们的资产管理要求需要持有一定的日本国债，日本央行将在2018年底左右迎来国债购买极限。

　　而自今年1月议息会议宣布负利率以来，日本债券市场的收益率曲线日趋平坦化，在这一过程中，长端利率相对短端利率更快的下行令银行和保险公司等机构的盈利承压。日本第二大银行瑞穗金融集团2016财年第一季度财报显示，该行净利润同比大跌16%。有分析指出，这一差强人意的营收表象突出了银行所面临的艰难环境——净息差收窄、贷款需求萎靡、经济增速疲软。

　　国信证券(002736,股吧)宏观固收团队报告指出，自黑田东彦就任行长以来，日本央行先后进行了三轮大规模的货币宽松，也的确在推升通胀方面取得了明显成效，尤其是在2013年4月推出货币宽松后，日本央行官方的通胀指标很快由负转正，使日本经济走出了通缩。然而，随着2014年的消费税上调和油价的持续下跌，以及今年初以来金融市场动荡和英国退欧导致的日元升值，日本央行的后两轮宽松在推升通胀的效果上日渐式微。

　　目前，日本的消费者物价指数（cpi）连续5个月同比下滑，达成通胀目标的不确定性在不断增强中。

　　国信证券宏观固收团队报告还指出，此次日本央行的货币政策调整虽有创新，但也揭示了一个不争的事实，即此前“qe+负利率”的宽松模式已实施殆尽。日本央行此次货币政策调整在未来真正起到的作用仍有限。

　　货币和财政政策应加强协调

　　尽管日本官方多次强调不会实施“直升机撒钱”计划，但市场中仍存在很多这样的猜测。

　　瑞银证券报告指出，官方不会实施发行永久国债和日本央行直接购债，但可能会采取接近前述的措施，比如日本央行承诺将持有更长期的国债，或是在日本央行为财务省开设一个特殊账户。

　　“我认为日本央行在货币政策方面可以做的已经到达极限，日本央行已经采取了很大规模的非常规货币政策，比如购入etf等等，为何不考虑对财政更加积极的刺激和鼓励呢，应加强与财政政策的协调。另外，日本何时达成通胀目标也很大程度上取决于外部环境，比如全球经济的改善、美国利率正常化的进度等等。”大久保琢史说。

　　国信证券报告认为未来安倍经济学将更加注重提升国民的薪资水平。同时，日本央行也将加强与财务省在货币政策和财政政策上的协调，并最终转向类似于“直升飞机撒钱”的刺激模式。

　　而也有很多观点指出，自2012年底安倍晋三上台后推广“安倍经济学”至今，只看到了“第一支箭”和“第二支箭”暨货币政策宽松以及财政政策，但所谓的“第三支箭”——结构性改革却从未离弦。

　　德国商业银行亚洲高级经济学家周浩撰文指出，“一方面，安倍需要通过稳定就业市场来保证自身的选票，而结构性改革往往会伴随大规模的失业，另一方面，结构性改革如何下手，可能才是根本问题。在没有科技创新、全球经济毫无方向的状况下，结构性改革能改变多少，很多人甚至持怀疑态度。”