耶伦央行年会讲话或偏鸽派 美元多头失望？

花旗针对杰克逊霍尔年会做出了调查，该行表示，调查结果可能会让美元多头失望；不过该行还预计，耶伦周五讲话料会在鸽派语境下释放加息信号。

　　花旗的Steve Englander在报告中写道，花旗调查显示，有85%的受访者都预计美联储主席耶伦将倾向于今年年内只加息一次，而且时点有非常大的可能落在12月份；不过受访者也认为9月份加息的可能性被略微低估了。

　　同时大约三分之二的受访者预计，耶伦将在讲话中给出12月份加息的暗示；且有更多的受访者预计，耶伦届时讲话前后文语境将整体偏鸽派，而不是鹰派；此外，大约50%的受访者预计，新兴市场资产将因此走高。

　　并且投资者对后市的预计为：宜做多新兴市场资产、标普指数、美国10年期国债、做空美国2年期国债；同时宜买进新兴市场债券。

　　花旗还指出，三分之二的受调查者认为，耶伦不会改变2%的通胀目标；但也有29%的受调查者认为，美联储将会改变其未来两年的目标。

　　花旗最后还表示，耶伦在任期中的演讲很少偏离常规套路。随着时间的流逝，耶伦已稍微引燃了加息(美联储从未真正放弃)的“大炸弹”，而剩下的加息进程，市场不得不从她的只言片语中推断。这种模棱两可的语调会在杰克逊霍尔年会上得到改变吗？花旗认为，总是有可能的，但可能性非常低。

　　花旗的此次调查收到了将近350份受访者的回应，其中有大约40%为杠杆投资者，23%为花旗同事，5%为企业以及少量央行人士等。

   全球央行的主要挑战：重要性下降

　　当央行行长们本周在怀俄明州杰克逊霍尔召开年会时，将使他们绞尽脑汁的并非全球经济面临的迫切危机，而是他们的重要性面临的威胁。

　　这种威胁源于人们认识到自2009年开始蔓延的经济增长迟滞可能还会持续下去。若果真如此，那么如今的低利率环境也不会改变。

　　央行设定利率来平衡投资和储蓄的关系，从而维持充分就业和通胀稳定。能够实现这种平衡的利率被称为自然利率。美联储最近的研究显示，尽管各央行实施了超宽松货币政策，但目前的通胀和经济增长仍如此低迷，这一事实表明，自然利率已经下降，美国、加拿大、英国和欧元区的自然利率自2007年以来已经下降了1-2.5个百分点。美联储决策者认为，美国的自然利率为3%，低于经济衰退前的4.5%。这意味着美联储应对下一次经济冲击的弹药少了1.5个百分点。

各经济体自然利率走势图

　　最初，各央行认为自然利率的下降是暂时的，原因是家庭、企业和政府试图偿付债务或减少借贷。但随着时间的推移，情况更加清楚地显示这是受到更为深层的因素影响：生产率增速大幅下降压制了新设备的回报和需求，人口老龄化导致购物中心、办公楼和住宅的需求减少，不断扩大的社会不公使更多收入流向了高储蓄率的富裕阶层，全球避险偏好升温增加了对安全资产政府债券的需求。

　　决策者正考虑三种可能的对策来应对这种新常态，这三种对策均存在不足之处。

　　首先是接受现状：经济增长放缓的局面或许不会永远持续。或者说，经济运行方式可能已发生改变，使未来经济衰退的严重程度降低，比如，住房市场的重要性降低，通胀水平更好地稳定下来。

　　此外，美联储还拥有除短期利率之外的其他政策工具。美联储经济学家雷夫斯内德(David Reifschneider)近期在一篇论文中写道，美联储近年来使用的非常规政策工具可弥补利率无法大幅低于零的影响，这些非常规政策工具包括通过印钞购买国债，及承诺将利率维持在零水平。

　　不过，这也算不上理想。新一轮债券购买将进一步扩大美联储所持美国国债比例，目前这一比例为18%。批评人士认为，这可能让财政考量在货币政策中的影响力过大。更加令人担忧的是，这些非常规措施可能刺激过度投机行为，即使这些政策的支持者也承认这点。

　　第二是修复基础增长：哈佛大学(Harvard University)教授、前美国财长萨默斯(Larry Summers)一直积极主张直接通过赤字财政发展政府基建项目来治愈缓慢的经济增长。这将促进公共投资，并将通过放松限制来鼓励私人投资。

　　美联储在这方面无法直接发挥作用，但可以与美国财政部合作，承诺购买债券，从而为基建项目提供资金，这就是所谓的“直升机撒钱”，央行基本上没有尝试过这种刺激手段。

　　但是央行决策者对于与政界人士协调行动感到不安。对于警惕债务的政府来说，即便是普通的赤字财政手段也非同寻常。为了达到效果最大化，所有国家将不得不一同扩大赤字。如果只有美国这样做，将推高利率和美元，这将削弱美国进口，进而稀释效果。

　　最后是调整通胀目标：过去央行决策者把通胀目标定在2%，旨在压缩1966年至1982年期间的通胀盛衰周期，并把物价频繁变化导致的效率低下控制在最低限度。不过，几乎没有证据表明把通胀目标设在3%或4%会比设在2%带来更大伤害。由于平均通胀率走高会转化为自然利率攀升，在不求助于量化宽松这类工具的情况下，设置更高的通胀目标将使央行有更大的调控空间。

　　考虑到央行现在甚至难以实现2%的通胀目标，简单地宣布上调通胀目标又何妨呢？日本通过大规模购买债券推动通胀率重回零以上，但2%的通胀目标仍显得十分遥远。如果让经济过热持续足够长的时间，或许有可能推动通胀攀升，但是正如高盛(Goldman Sachs)经济学家所指出的，一轮经济衰退或许就能让通胀降温。