黄金市场将迎来风暴 规模可能超过眼前危机

　自去年12月美国加息以来，黄金价格已劲升逾30%。多种因素导致的定价、情绪以及投资头寸的巨大逆转，令黄金多空双方一如既往地两极分化。

　　看空黄金的阵营(例如高盛(Goldman Sachs)分析师等)往往对美元以及央行加息与使全球货币政策正常化的能力持积极观点，并且通常对全球经济和通胀风险持乐观态度。

　　看涨黄金的阵营(我属于这个阵营)通常对全球经济以及毫无限制的货币政策的意外后果较为悲观。他们把最近的价格走势视为黄金多年牛市的开始。

　　我认为，黄金正面临一个完美风暴，这基于3个密切相关的因素。

　　首先是货币政策的局限。为应对雷曼(Lehman)危机和抵御通缩威胁，央行动用了一系列非传统的货币政策。量化宽松和负利率已改变了形势，它们扭曲了政府债券的估值，打破了价格的理论天花板，挤压了空头和减持头寸，并助长了在我看来历史上规模最大的金融泡沫之一。

　　这些问题的核心是央行。面对现金和固定收益证券的超低甚至负收益率，全球的投资者和储户被鼓励(如果不是被迫的话)延长投资组合的期限，从而令资金损失、流动性和波动性的风险超过人们可能愿意或有能力容忍的水平。

　　其次，考察一下信贷市场的边缘吧。政府债券的泡沫和期限加大了股票和信贷市场的风险承担，并促使贷款被发放给信用越来越差的人，资金损失、流动性和波动性的风险往往被忽视或低估。这个牛市正自噬其身，而最受益的是那些最弱的参与者，例如新兴市场或高收益债券。

　　在一个投资机会有限的世界里，过度的风险承担可能导致投机，当然还有泡沫。损害已经造成，但还可能变得更糟，特别是如果中国等国用更激进的信贷扩张应对未来危机，就像今年中国所做的那样。

　　当前的货币和信贷扩张道路是不可持续的，终将破灭，导致投资者难以收回本金，而不只是投资收益，这对于黄金和其他实物资产而言是一个极其利好的情形。

　　第三，法定货币的局限性正受到检验。与2008年的全球金融危机不同，这一次将不会有任何货币政策弹药。利率已处于创纪录低点，资产购买遭遇收益递减，而竞争性货币贬值只是加剧了根本问题和全球失衡。就像伏尔泰(Voltaire)警告的那样，纸币疗法忽视的危险滑坡是纸币将“最终归于它们的内在价值：纸”。

　　过去几年，我们见证了格雷欣法则(Greshams law)的第一阶段，即“劣币驱逐良币”，我们现在处于第二、也是最后阶段的初期，那就是“良币驱逐劣币”。

　　黄金和美元正处于发挥良币作用的最佳时机，这可能使它们相对于劣币大幅升值。但美国无法或者不愿将其货币政策正常化，这为黄金重夺储备货币地位并终结本轮货币超级周期打开大门。这个超级周期始于1971年布雷顿森林体系(Bretton Woods)瓦解时。这段时期发行的纸币数量远远超过了曾经支撑纸币的黄金的数量。

　　时间将证明央行和政府能否为未来的危机找到一个平稳的解决方案，或者这种疗法是否比疾病本身还糟。

　　没有限制的货币政策将带来一段非常荒蛮且崎岖的路程，而且会导致一场规模更大的危机：黄金的完美风暴。其规模将超过我们一直试图化解的这场危机。