滞胀一“响” 黄金万两

　　□刘陈杰

　　黄金具有保值和避险功能，事实上这也是黄金最重要的两大投资属性。2016年初至今以来，黄金价格上涨接近30%，俨然成为大类资产配置中的明星。特别是今年6月底英国“脱欧”之后，全球避险情绪高涨，黄金价格进一步抬升。放长视角，自上世纪七十年代初以来，黄金上涨33倍，年化收益率约为10%，高于美国股票和固定收益类产品的年化收益率。在全球经济增长缺乏亮点，各大经济体持续货币宽松的背景下，投资黄金重新成为热点话题。

　　黄金具有交易性避险功能，且在2008年之后变得不稳定，持续时间变短。黄金在2008年之前历次金融恐慌阶段均展现出良好的避险功能(比如1987，1997，2000年等)。一旦金融市场动荡，风险资产估值压缩，黄金的投资价值即刻显现。然而，2008年全球金融危机期间，黄金跟随大部分资产价格一路下跌，并没有展现出良好的避险功能。我们认为，因为黄金已经失去交易支付功能，实际流通的交易成本很高，因此当市场处于极度恐慌的时刻，人们倾向于持有现金，开始抛售一切流动性稍差的资产，黄金也不例外。所以说，黄金具有交易性避险资产，其避险功能长期并不一定每次都能成立，且持续时间较短。当然，短期的金融市场风险冲击将对黄金价格起到支撑和抬升作用。

　　黄金本质上是一种没有利息收入的商品类资产，其价格与实际利率相关。选择持有黄金，而非其他货币类资产的机会成本，直观意义上来讲就是实际利率(名义利率减去通胀)，即生息资产的实际回报。因此，从理论上来讲，黄金价格与实际利率之间应该存在负向关系，即实际利率回报高，则黄金价格将受压；实际利率低，则黄金受到追捧，价格上涨。

　　从实践来看，黄金价格确实与美国长期实际利率呈现高度负相关关系。如果用代表美国中长期实际利率的美国10年期通胀保值国债收益率或美国国债利率减去通胀率，与黄金价格做相关性统计分析，我们发现其相关性接近-85%，特别是2008年以后，两者之间的相关性攀升至-90%以上。因此，实践证明黄金价格与实际利率高度负相关。

　　具体而言，表现为美国实际利率越高，黄金价格压力越大；美国实际利率越低，黄金价格越有上涨空间。进一步探讨，黄金的中长期价格趋势，与美国实际利率高度相关，那么这一相关性代表了什么呢？货币政策宽松+通胀预期抬升，是黄金价格的“好朋友”。如果细分来看，实际利率是由什么组成的呢？我们知道，实际利率等于名义利率减去通胀预期。名义利率一定程度上代表了货币政策的方向和预期，通胀预期代表了居民对于一般物价水平的担忧程度。可以概括地说，货币政策宽松和通胀预期是黄金价格的“好朋友”。当美国维持宽松的货币政策，延迟加息或加息步伐低于预期，那么美国名义利率部分上涨预期有限，持平或下降预期逐渐显现，此时美国实际利率部分有下行的预期，将有利于黄金价格的表现。当美国的通胀水平进一步抬升，影响到居民的通胀预期，认为将来货币的实际购买力可能下降，影响实际利率预期下降，此时黄金的价值将凸显。进一步来说，经济增长(就业)和通胀是美联储制定货币政策时最重要的两大影响因素。只有当经济增长低于美联储目标时，美联储货币政策才会持续宽松。因此，黄金价格的持续良好表现，需要一个相对“滞”和“胀”的环境。

　　前瞻来看，首先从黄金的交易性避险需求分析，下半年英国“脱欧”的后续效应、美国总统大选、由于发展不平衡和地缘政治引起的全球风险事件依然较多。在此背景下，黄金的短期交易性避险需求将显现。其次，从黄金价格的中长期决定因素——美国实际利率分析，我们认为下半年美国经济增长依然在其中长期潜在增速以下，虽然劳动力市场持续改善，但经济增长并不稳固，美联储下半年可能不加息或只加一次息，这将有利于美国名义利率预期持平或略微下行。

　　通胀预期方面，美国劳动力市场的薪资增长和大宗商品市场前期的回升效应，将使得美国核心通胀和整体通胀温和抬升，这将有助于提升美国居民的通胀预期。将美国名义利率预期和通胀预期结合起来，未来一段时间内美国实际利率预期可能有一定下行压力，这将有利于黄金价格。因此，无论从黄金的短期交易性避险需求，还是美国实际利率趋势，黄金在今后一段时间都具有一定的保值增值功能。但是，必须清醒地看到，只有出现持续“滞胀”黄金价格才有大机会。一旦美国和全球经济出现复苏迹象，货币政策宽松的必要性下降，黄金价格的核心支撑将面临考验。

　　（作者为upright capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)