徐瑾：消失的民间投资--中国经济下一步？

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　　英国《金融时报》中文网首席财经评论员 徐瑾

　　中国经济数字始终耐人寻味，二季度GDP增速是6.7%。

　　这一成绩高于市场预期，增速数据变暖，是预示经济触底回升还是一次回光返照？

　　对比数据的变暖，民间更多是寒气十足，体现为民间投资不振与资产荒， 6月制造业PMI为50.0%，小型企业PMI为47.4%。与此同时，融资仍在发力，根据中国央行数据， 2016年上半年社会融资规模增量为9.75万亿元，比去年同期多9618亿元，而全社会固定投资实际增速达到11%，几乎接近GDP实际增速的两倍。

　　这也意味着经济回暖很大程度来自投资。低迷之中，谁在投资呢？首先，民间投资意愿低迷。今年1至6月，民间固定资产投资同比名义增长2.8%，比去年同期回落7.3%；民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为61.5%，比去年同期降低3.6%。对比之下，国有企业投资则逆势前进，今年上半年同比增长达23.5%。

　　民间投资萎靡，国有投资跃进，其实揭示中国经济更大的图景。关于中国经济争论很多，尤其很多看似矛盾的现象。比如一方面投资低迷，一方面投机横行；一方面货币增发，另一方面企业抱怨融资贵，同时地王却肆无忌惮等等。为什么会如此？看似矛盾的现象，其实呈现的是中国经济的结构性割裂。简单而言，即国有经济与民间经济的对峙。国有经济与民间经济之间，即使表面上看价格以及准入已经取消双轨制，但是从信贷投放、资源分配等核心要素来看，国有与民间的双轨制仍旧存在。值得一提的是，与一二线民企背后往往有各类势力照应不同，中小企业可谓绝对弱势。最典型如房地产市场，2016年可谓央企推动的地王之年，前五个月超15亿地块高达105宗地块，其中难觅中小型房企身影。

　　理解中国经济的长期逻辑，必须跳开一时一地的数据，往更长的时间段去思考，或许我们可以借助近邻日本的经验。作为赶超型经济体的模范，日本的经济增长也经历了高速发展，投资拉动经济以及出口导向战略也曾经是日本经济起飞的主要动力，到上世纪80年代“日本第一”的口号流行一时。那么日本经验能够给中国什么启示？具体来说，当前的中国经济相当于日本的哪一年？如果相当于日本的60年代，那么发展潜力仍旧巨大。如果相当于日本的80年代，那么可能是强弩之末。

　　日本高速发展期主要是50年代到70年代初，在60年代的经济增速高达10%左右；70年代之后到90年代初期则是低速发展期，平均发展速度低于5%；进入90年代之后是失去的二十年，整体发展速度低于2%。日本的增速为何停滞？

　　这是经济史上的大问题，其中原因很多，不少人70年代的石油危机以及80年代广岛协议作为契机来分析，但是政府政策在经济中的角色更值得玩味。

　　日本发展模式中的以投资拉动经济的模式，在日本经济成败中的同样值得关注，其象征是70年代的“列岛改造计划”。

　　“列岛改造计划”是1972年时任首相田中角荣的竞争纲领，其目的是对日本进行综合整体开发，而不是仅仅是局限于东京等大都市。这一方案的出炉有着地方政治的影响，也帮助田中赢得竞选，其内容包括重新布局工程、建设25万人口城市等。然而随着两次石油危机的到来，这一野心勃勃的计划可谓中途返航，但是列岛改造计划仍旧埋下了日后危机的隐患。

　　如日本学者如八田达夫等人指出，日本经济下降并非因为石油危机。石油危机只是导火索，导致经济下滑的根本原因在于宏观政策的失败，其中列岛改造计划可谓典型代表。八田达夫指出，日本经济的发展动力源自城市化，正是高生产率的大城市的人口聚集，让不断迁移的劳动力得到发挥，从而整体生产率得以提升；但是列岛改造计划则反其道而行之，其核心思想是建造大量基础设置为地方创造岗位。

　　这种国土均衡的发展策略显然有政治考虑，但是经济上则毫无效率，在大量人为刺激投资的带动之下，日本迅速成为全球人均资本存量最高的国家，由此埋下随后数十年投资不景气的根源，并最终导致日本经济的长期放缓。

　　日本作为中国的镜子，那么日本的发展的路径能够给予中国什么启示？今天的中国经济相当于日本的哪一年？

　　从乐观派而言，断言中国只是相当于日本的60年代，未来可能还有20年的高速发展期，不仅可以迈入高等收入国家，甚至有可能超过美国。这一论断的主要依据之一是中国人均GDP目前比起美国仍旧较低，比如按照2005年购买力平价对比，中国人均收入对比美国只是五分之一左右，也与减速期的德国、日本、韩国差距很多，因此中国经济还有增长潜力。

　　从悲观派而言，上面说法忽视了很多低收入国家虽然同样只达到美国人均收入的五分之一，随后的发展速度却并无亮点；具体到中国，当前中国非政府债务占GDP之比已经超过200%，投资带动投资的模式已经尽头，投机盛行以及地产泡沫，分明已经是日本80年代末期崩溃的前期。

　　哪一种观点比较正确？在历史之前，不得不谦卑。日本高速增长期到了70年代初期，如果站在1972年，如何判断日本下一步，那个阶段和当下中国有什么不同？习李政府上台之后，在提出经济“新常态”的同时，其实对于经济所处位置曾经有一个“三期叠加”的判断，即经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。值得注意是，关于最后一个判断，即前期刺激政策消化期，正是针对2008年金融危机之后的系列刺激政策而言。

　　当年4万亿刺激政策出台，其实拉动了民间与地方政府无数个四万亿，从2009年到2012年四年投资完成额高达116万亿元，由此导致随后数年过剩产能问题日益严重。然而此后，中国投资并没有下降，在2014年到2015年的2年之内，中国投资完成额107万亿元，几乎相当于“前期刺激期”4年的投资量。

　　通过上文的比较，笔者认为日本的1972年很可能类似中国的2008年，尤其是政策应对方面。为应对金融危机，中国以四万亿刺激政策引导经济短期迅速回升，但是其结果却是后来几年的漫长消化，而日本在石油危机之后大幅拉动投资的做法何其神似。

　　中国经济依赖投资起家，作为后发经济体无可厚非，尤其过去在一张白纸之上大阔步城市化，非如此不足以全速前进。那么，为什么这一模式过去走得通，今天难以为继？关键就在于，随着民间投资增速下降，经济压力增大，这时候国有投资甚至政府投资继续加大力度，而这些投资并不以追求合理经济回报为第一目的，这样情况下，经济结构继续恶化。

　　如此来看，中国下一步如何走？早在2013年，中国国内已出现迷茫，关于不要走日本老路、避免失去二十年的呼声已起，我当时就指出，中国和日本情况不同，对比日本的富而衰老以及富而通缩，中国很可能面临未富先老、未富之前遭遇通缩危机。

　　困境之下，中国经济很可能面临两种危机情景：一种是韩国式情况，如果中国不主动调整，在外部冲击以及汇率波动下，类似韩国98年情况重演，在一次剧烈的金融危机之后进行痛苦的出清；一种是日本式情况，如果条件允许，这种可能性更大，即通过二三十年的缓慢增长，增加政府杠杆以降低企业杠杆。这种情况下，国民感受或许比较温和，但是恢复增长的疗效会比较缓慢。

　　长痛还是短痛？无论哪一种道路，低垂之果已经被采摘殆尽，容易的道路也几乎走完。