价值投资大佬麦克伦南：重仓黄金，比特币是“数字黄金的看涨期权”

当大众投资者在为市场近一年的回升而欢呼雀跃时，马修·麦克伦南（Matthew McLennan）却心存戒备。

特立独行这事对他来说并不新鲜。麦克伦南是一名出生在巴布亚新几内亚的澳大利亚人，现居纽约。他在一个虽然没有电和热水，但到处都是书的家庭环境中长大。

马修于1994年加入高盛集团（ Goldman Sachs），并于2008年雷曼兄弟（ Lehman Brothers）破产前一周加入了投资管理公司First Eagle，接替传奇投资人让·玛丽·伊维拉德（Jean-Marie Eveillard）担任全球价值团队的负责人，成为了当今最具影响力的投资者之一。

其团队基金产品的规模达890亿美元，其中包括First Eagle Overseas和First Eagle Global等产品。

我在我的新书《如何做到财富、智慧和快乐兼具——全球成功投资者的投资和生活法宝》（Richer, Wiser, Happier: How the World’s Greatest Investors Win in Markets and Life）中介绍过马修的经历。在上周的采访中，他表达了对经济极度不确定性、过度投机、科技股及比特币投资热的担忧。下面是我们当时的对话内容。

《巴伦周刊》：关于美国股市，你最担忧什么？

马修·麦克伦南：我现在很纠结。市场正从周期性低谷中恢复，这通常是投资的好时机。但另一方面，股价还不够有吸引力，问题还有一大堆。其中比较严重的一个问题就是，美国政府的财政赤字高达15%（意味着政府的支出超出了收入的15%），达到了战时水平，政府因此实施了大规模的经济刺激措施，市场从中获益不少。

问题在于，今年下半年，美国财政部资产负债表的扩张将会放缓。美国货币供应量近一年的增长率为25%，这之后将会降至10%左右，这意味着货币供应量的增速将下降。

经济刺激政策收紧，市场必须采取应对措施。政府将会制定新的监管制度，很可能会对企业产生负面影响。通胀预期走高，但若实际水平高于预期又如何应对？这些问题都将影响未来的市场形势。

《巴伦周刊》：投资者是不是还没有认真对待这些问题？

马修·麦克伦南：投资者曾经有过为成长股支付溢价的时期，也有过为加速成长和增长潜力支付溢价的时期。现在你可以看到这几个维度在同时发生：比特币的猛然崛起、高科技和替代能源公司获得超高估值，SPAC模式风靡——投资SPAC也具有期权性质，因为他们是在为投资一家公司的可能性付钱，买入时甚至可能还不知道是哪家公司。类似于这些事情让我有些担心。

很多人打电话问我，怎么投资上述几个新兴领域来赚快钱，其中有我小孩的朋友，也有老年人。自从上世纪90年代以来，我就没接到过这么多电话。我认为现在似乎是时候提醒人们，投资的核心在于保存购买力，如果你谨慎行事，你的购买力才有可能迎来有持续性的增长。

《巴伦周刊》：当前的市场和互联网泡沫时期的市场有哪些相同和不同点？

马修·麦克伦南：我认为1999年的市场更极端。当时很多概念股甚至都没有公司实体，有些股票的交易价格是公司预计收入的25倍。而当下的互联网公司都是有实体、且能产生现金流的。

我认为，今天更让人担心的是更极端的政府政策。人们之所以还认为市场健康，很可能是由于大规模财政赤字的补贴作用。和1999年相比，当前市场的政府干预更多，毕竟本次经济刺激的规模是很多人前所未见的。

《巴伦周刊》：你管理的规模前两位的共同基金中，黄金的仓位最重，原因是什么？

马修·麦克伦南：十多年来，我们一直将黄金作为潜在的对冲手段。在这段期间，我们所担心的宏观经济失衡现象不断加剧。周期中期的财政赤字比20年前更为严重，当年的结构性实际利率为正，现在却是负值，地缘政治比起当年也更复杂。

从上次激烈的总统选举也能看出，和前几年相比，美国国内政治摩擦升级，政治稳定性恶化，当前的股市交易价格则是2019年收入峰值的25倍以上。因此，虽然盈利修复推动股价上升，但市场收益的水位线也在上升。所有这些风险都是实际存在的，而市场没有对这些风险定价。

我们将黄金视作一种对冲不确定性的手段。当不确定事件发生时，你会对此感到庆幸。

《巴伦周刊》：比特币经常被认为是“数字黄金”，你对此表示怀疑，为什么？

马修·麦克伦南：比特币的诞生是一次了不起的创新。作为一种概念，一种数学构造，它的确是一个很棒的发明。但我认为它更像是“数字黄金的看涨期权”，而不是“数字黄金”本身。从它的出现到现在还不过13年，比特币在加密货币这个新领域兴起，且尚未拥有垄断地位，因此面临着被替代的风险。

此外，作为“数字黄金的看涨期权”，它的定价之高，仿佛它就是“数字黄金”本身。我不认为短期内中央银行会购入比特币，所以它并不能成为央行储备金的替代品。并且，它也不能像真正的黄金那样代表永恒，或被制成装饰品。

即使比特币成为黄金的数字替代品，它也只能满足个人类似囤积黄金的需求。比特币和黄金的特性不同，比如，比特币波动性更大、与实际利率和美元价值并无紧密的负相关关系。

实际上，推特上的比特币交易似乎更火爆，不管是来自于埃隆·马斯克（Elon Musk）的，还是来自为Coinbase公司IPO估值的网友。因此购买比特币更类似于一种成长股投资，而不是传统的价值存储手段。比特币如果继续深化发展，是可能增值的，但很难说是一个价值投资的切入点。

《巴伦周刊》：海外市场过去几年的情况并不乐观，你认为海外市场是否有好的投资机会？

马修·麦克伦南：全球市场不被看好的原因有很多，其中之一是，美国对于成长股的投资热情一直以来都是最高的。美国以外的市场，无论是日本还是欧元区，估值较低的另一个原因是人们对通缩的持续担忧。但是美国并没有垄断好的生意，多元化是值得的，它的收益来自于全球市场的估值较低，并且它们的货币汇率相对美元来说有些低迷。

我们仓位最重的欧洲公司是达能集团（BN）。它在消费必需品领域的表现平平，过去几年，还经历了一系列管理和其他业务相关问题，CEO还被迫离职，但该公司的底层业务十分健康。有时候我们会投资不被大众看好的好公司，这就是个有趣的例子。

达能集团的核心业务有三个：婴幼儿营养品、传统的乳制品、瓶装水。其婴幼儿营养品十分具有吸引力，乳制品中的酸奶则占据了很大市场份额，瓶装水业务也处于行业领导者地位，依云（Evian）和巴多特（Badoit）就是其旗下品牌。

由于疫情期间餐厅纷纷关闭，加上ESG的问题，达能的瓶装水业务失宠，但公司正在积极改用可回收包装，酸奶业务也在经历一段增长乏力时期后重新恢复生气。同时，该公司的自由现金流收益率在5%-6%之间，在努力提高收益率的同时，它正探索一种对股东更为友好的管理架构。

《巴伦周刊》：美国市场是否有被低估的股票具有你所寻找的耐久性？

马修·麦克伦南：甲骨文公司（ORCL）是关系型数据库领域绝对的领导者，它占据了绝大部分市场份额，且市场份额还在增加。它推出了自治数据库（autonomous database），该数据库可以大大降低人为干预，是一个增长中的业务。甲骨文在ERP领域也占据了一席之地。ERP系统是一个连接公司所有业务部门的软件，更换起来无异于给公司做一个“心脏直视手术”，是你最不想改变的软件，所以该公司ERP系统的客户留存率很高。

客观来看，甲骨文公司营收增速一般，但却经历了从传统的软件授权许可业务到SaaS的艰难转型。5%-6%的自由现金流收益率是实际存在的，并且甲骨文联合创始人拉里·埃里森（Larry Ellison）拥有公司40%的股份，因此投资者是和公司所有者站在同一阵营。

公司在过去十年回购了约40％的股份， 我们希望能在利润率极低的行业中找到那些收益良好的公司，鉴于其自由现金流收益率以及可衡量的增长，我们认为投资甲骨文公司能够获得不错的回报。

《巴伦周刊》：谢谢你，马修。