美元回流，卡了谁的脖子？

巴西加息，俄罗斯加息，土耳其前些天甚至因为加息换掉了两年内的第三任央行行长，为什么新兴市场国家的央行，会在这样一个迫切需要资金的复苏初期收紧流动性？

市面上普遍的解释是：美元回流。

那美元为什么会回流，是美联储的“潜在加息”还是美国政府“收割世界”的阴谋？

资本在全球进行流动，满足各地实体发展或者资产泡沫对资金的需求，刺激经济或者留下一地鸡毛。但没有任何国家会抗拒低成本资本的主动流入，因为任何依赖外资的国家就像一家对冲基金，低成本融资（引入国际资本），投入高收益的项目（发展经济）。

所以就会出现两种风险，第一种是赎回，第二种是投资回报率不及预期。两类都可能会引发“债务危机”，而且往往同时发生，就像现在的公募基金，收益率回撤，导致爆发大规模的赎回潮，抱团之下不得偷偷撤退，然后白马股发生踩踏。

如2014年的欧洲主权债务危机爆发，“欧猪四国”希腊、爱尔兰、西班牙、意大利，因为其融资的目的，主要是缓解国内的老龄化压力，为养老基金输血，而不是投入生产，这等于借钱去花而不是孵蛋，那债务显然是不可持续的，总有一天会被催债上门，最后无非借新还旧，MMT（现代货币理论）也不能违反朴素的生活常识，好一些的情况如意大利，缩减支出、节衣缩食，最坏的情况如希腊，不得不“变卖了整个国家”。

发展中国家则是另一类情况，即借钱弥补贸易逆差。最典型的例子是印度，近十年印度的外债大幅飙升，利息偿还占到了中央财政的1/3，从数据看比美国还严重，原因很简单，近十年印度在“莫迪经济学”的指导下大力振兴产业，模仿中国搞“印度式改革开放和大基建”，进口连年增高的背后，是印度出口仍以铁矿石等基础原材料为主的现状，也就是说投入产出不成比例。所以印度卢比自2018开始便持续贬值，因为外债已经到了集中偿还期，结果无非借新还旧、借短还长，雪上加霜的是，新的借款人要求的利息大幅升高，这是信贷业的“古老悖论”——越缺钱，借钱成本越高。

印度外债持续飙升

这就是为什么后发崛起的中日韩三国，都发展“出口导向型工业”的原因，三国发展初期都有外债蹿升的情况，但通过出口振兴策略，获得了大量的外币（美元），同时增强了企业的竞争力，可以让这个“崛起循环”运转良好。而如印度、拉美，则缺乏一个出口促进政策，最后面临各种“中低收入陷阱”“中等收入陷阱”，“中高收入陷阱”，发展的过程如110米跨栏。

在经济学家的文章报告中，我们经常听到的是降息、加息对经济影响如何，这是一种有意识的省略，但有时候也是一种严重的误导。

因为自古以来，不是利率决定实体发展，而是实体发展对资金的需求决定利率的高低。

比如今年以来美元的回流，本质原因不是“美联储的阴谋”，而是美国经济快速复苏，对资金的需求增加，体现在数据上，就是通胀上行，很多人一看美国通胀上升，根据“泰勒规则”，美联储是不是会偷偷的加息或者变得“更鹰派”？

类似观点的问题，在于颠倒了因果，实体对资金需求旺盛是好事，这意味着实体经济恢复良好，此时也不存在所谓过热的情况，美联储不可能和实体说，就因为你们需要资金，我就要加速抬高利率。

而利率的抬高，不全是美联储的主动行为，而是实体经济对资金需求大，资金供不应求，“价格”（利率是资金的价格）自动上一个台阶。

但随着疫苗普及，各国经济都在恢复，对资金都有很大的需求，尤其是缺乏创造“有效货币”能力的新兴市场国家，而且作为全球原材料的提供者，铜、油上涨，还会面临额外的通胀压力，最后的结果只能是加息（提高开价），留住资金，打压通胀。

我们观察美国的利率变化和美国宏观经济增速的变化，在1970年代之前，会发现非常明显的宏观经济驱动利率的情况，所以往往会出现经济快速发展和利率上行同时存在的情况，此时美联储有时候反而会“变相降息”以保障实体生产，而不是现在这样，利率下调了，接之而来的是实体的复苏。

我称之为从“实体驱动时代”换轨至“货币驱动时代”。但实体驱动利率，我们中国人可能会比较熟悉，比如2018年，流动性收紧，金融行业去杠杆，如果在美国，毫无疑问是央行在加息，但在中国，整个2018年，利率都在快速下滑，因为实体低迷，对资金的需求降低了，资金过剩下，自然“价格下跌”。

整个2018年利率都在降低

金融市场某种意义上确实是宏观经济的领先指标，但作为资金最大的两个去处，二者对资金的需求往往会有一块“跷跷板”。

所以我们经常看到的是，在宏观经济好的时候，股市往往很难有很大的作为，牛市往往出现于衰退末尾的复苏期，或者经济繁荣的尾声。

2006年之前的A股，国内经济如火如荼，但股市毫无动静，市盈率甚至创下新低，因为实体经济投资回报率更高，资金都杀进实体了，股市持续失血，自然不指望有什么像样的涨势。而随着实体经济过热，不管中美都开始加息以遏制通胀，实体经济投资回报率骤降，反而市盈率极低的股票潜在的投资回报率极高，所以A股市场仿佛如梦初醒，开始“回归”实体经济，沪深300一度蹿升到6000点以上。

今年上半年，全球都在大规模普及疫苗，实体经济的复苏异常猛烈，不仅吸引走了潜在收益率极低的股市资金（市盈率普遍不低），还抬高了无风险收益率，美国十年期国债收益率一路上涨到了1.8%，导致各国大为紧张，包括美国自己，因为需要偿还的利息也增加了。

美国十年期国债收益率

所以今年上半年的股市肯定不会有像样的行情，在如此猛烈的复苏初期，这点不用经济学家们旁征博引也可以得出，但随着下半年各国复苏进入繁荣期，股市未必不会有阶段性的行情，但考虑到利率的大幅抬升和通胀的快速上行，实体很可能进入所谓的“滞胀”，即潜在经济增速降低，同时通胀高企，指望股市有多大的行情并不现实，此时更适合押注的是受益于流动性溢出和通胀上行的大宗商品，如白银、橡胶，二者未必不会重现2010年的走势，当然很难像当初那么疯狂，毕竟需求端还是弱势的。

美元始终面临“特里芬难题”：为了维持国际货币的地位，美国必须向外大量输出美元，那么美国只能长期保持贸易逆差，但为了维持美元币值的稳定，美国又需要维持贸易顺差或者控制贸易逆差。

整个美元体系，从建立的第一天开始，就开始坍塌，美元越流行，美元越弱，弱势美元反过来又抑制了美国霸权的扩张，很有些“天道循环”的意思。

在牙买加体系确立的初期，全球贸易规模的体量有限，苏联没有解体，中国尚未加入国际体系，日元、德国马克也抢占了一部分美元在国际贸易中的使用份额，所以“特里芬难题”没有生效；但随着苏联解体，中国彻底对外开放，到东南亚金融危机导致全球产能转移到中国，全球化以所有人没有意料到的速度推进，全球贸易对美元的需求大增，美元或者说整个信用货币贬值的速度飙升（当美元贬值的时候，其他国家也只能跟着贬值，某种意义上算是信用货币的一体化协作）

这套机制真正开始运转，伴随着的，还有全球优质资产的30年牛市，贫富差距以远超过去的速度拉开。

如果你在2000年之交买入黄金，不到300美元一盎司，到2011年超过了1900美元每盎司，而且我们可以想见的是，这个价格不是终点，或许在未来的某一天，我们会看到一万美元每盎司的黄金。尤其是当下，全球经济好时，黄金受益于美元走弱，全球经济衰退时，黄金又受益于货币宽松，黄金再难系统性“走熊”，除非遇到2011-2015年这样的“超级通缩”时代。

美元走弱，最典型的体现是美国10年期国债收益率稳定下滑，完美符合道氏理论——高点依次下移。

稳定下滑30年的美国十年期国债收益率

在阴谋论眼里，这自然是美国赖账的铁证，虽然现在美国未必没有砸低国债收益率“变相”赖账的心理，但整个过程，自一开始就决定了：全球化、弱势美元、资产泡沫和债台高筑的美国，四位一体。

类似的情况，在大英帝国时代已经发生过了一次，只不过有黄金做锚，印钞不敢肆无忌惮，虽然一步步变成了掩耳盗铃的金汇兑本位制。

本质上还是没有一个全球性的央行，以一国货币充当国际货币，自然会存在一国内外不能兼顾的冲突，只要一天没有一个“地球中央银行”，货币霸权既是一种特权，也是一种“资源”诅咒。

SDR是一类实践，但没有国家可以抗拒短期的甜蜜，所以从一开始，SDR就不可能长大。

利率从来不仅仅是因为通胀、就业或者央行态度而调整，这只是最后一环。利率本质上是资金的价格，而资金作为一种特殊的商品，肯定有它自身的“供求关系”，你不可以说因为利率调整，然后会导致什么样的结果，你得知道前因后果。实体就像是资金的消费者，利率则是资金这项商品的标价，金融市场则是特殊的“购买者”——他只收藏商品而不消费。美元体系的衰退和资产泡沫不只是各国央行无节制的放水，从一开始，这就是一场“胆小鬼游戏”，它的高潮已来，但尾声尚远。