什么是泡沫？哪来的泡沫？没有泡沫！

就在全球市场担忧如今的回调可能是刺破美股和全球股市泡沫的一把利刃，但在高盛看来，如今的市场根本算不得泡沫。

在本周一发布的重磅报告中，高盛Peter Oppenheimer团队按照九个维度来讨论，目前是否存在泡沫：

什么是泡沫？

在展开讨论之前，高盛首先定义，什么是泡沫？

就像许多事情一样，金融市场泡沫可以用多种方式来解释。

高盛认为，对泡沫合理的定义是：在价格和估值的迅猛加速之际，市场对未来的增长和回报提出了不切实际的要求。

但是有两个重要的前提。

首先，特定公司或市场的部分行业的过度价格上涨并不一定意味着整个金融体系或经济存在系统性风险，也不意味着出现金融泡沫。因此，价格投机必须足够广泛和深远，才能被描述为泡沫。

其次，并非所有资产价格的快速上涨都必然导致泡沫。在某些时期，资产价格可能会急剧上涨，因为资产的真正改善证明了重估的合理性。当价格快速上涨完全取决于市场的预期和可能性而不是基本面的时候，才可能高估了市场的潜力，从而形成泡沫。

那么，现在的市场出现泡沫了么？高盛接下来从九个维度来讨论。

1. 过度的价格上升和极端的估值

所有泡沫的一个重要特征就是资产价格的急剧上升，通常是指数式上升。

可是，并非所有的价格急剧上升都是泡沫的特征。例如，危机之后的反弹、初创公司刚刚上市、大型公司的成功转型，都可能出现价格的急剧上升。

耶鲁大学的Goetzmann教授对一个多世纪以来的全球股市数据进行了统计分析，发现处于泡沫时期的时间并不长，只有0.3％至1.4％的时间是处于泡沫时期（之所以有一个区间，是因为对泡沫的定义不同）。

他认为：

简单来说，泡沫就是变味儿的繁荣，但是，并非所有繁荣都会演变成泡沫。

关键问题是，价格急剧上涨是否最终会被基本面所合理化，换言之，估值是否高估了可以实现的未来回报。

这就是为什么许多泡沫围绕着新技术或新产品兴起的原因，这些新技术或新产品可能会通过破坏现有行业或创造全新的行业而提供丰厚回报，评估潜在市场的最终规模或未来竞争格局也非常困难。

结果是，市场给许多初创公司提高了估值，以反映出在最佳假设下，公司未来可能实现的业绩。然而，在同一个新行业中，几乎所有的参与者都被这样赋予高估值，这样的估值远远超过了该行业可能存在的合理潜在利润。

从当前的美股来看，当然，最近有很多公司股价上涨非常迅速，但这些公司通常都是小型公司，只占市场的一小部分，市值尚不及美股的十分之一。

尽管如此，目前美股和全球股市的确出现了一些过热的苗头。

近期，投资者对美股中那些尚未盈利的新上市公司热情高涨。高盛认为，这反映出市场正在“买未来”。

此外，全球股市的市值占全球GDP的比重已经达到历史新高，也高于高盛此前的预期（下图中的橙色菱形）。

但是，高盛认为，市场的繁荣和价格的过度上涨，并不一定代表更大范围的、系统性的危险泡沫正在形成。

来看目前主要股票市场中表现最好的标准普尔500指数中的科技板块，尽管，过去几年的涨势令人印象深刻，但该板块的涨幅并没有1990年代末期互联网泡沫时期那么极端。

此外，与许多泡沫时期不同，目前表现优异的科技公司和散户青睐的公司的盈利能力大幅超过市场上的其他公司，因此，股价的增长很大程度上得益于公司优异的基本面。

那么，更广泛的金融资产和股票呢？

目前，在更广泛的市场中，尤其是欧洲和美国，也有高估值的迹象。在一个经济周期的初期，这是特别不寻常的。

这难道不值得担忧么？

高盛认为不必担忧。

理由是，在过去20年左右的时间里，由于创纪录的低利率和股票的相对贬值，在大多数情况下，股票风险溢价仍然很高。

因此，诸如股票之类的风险资产的相对估值与先前泡沫中的条件有很大不同。

例如，在1990年代后期的泡沫中，投资者对未来的长期增长充满信心，以至于在当时无风险利率高达6.5%的时候，他们还愿意买那些股息率仅为1%的股票。

如今，在美国，股息收益率和10年期债券收益率非常接近，如果考虑到股票回购，债券的收益率实际上更高。同时，在欧洲这样的重视价值股和周期股的市场上，股息率和债券收益率差距仍然很大，这表明人们对未来的增长仍持怀疑态度。

结论是，从历史上来看，股票以及大多数金融资产看起来确实昂贵，并且非常繁荣。但是，这其中的原因大多可以被低利率的环境解释。尽管高估值意味着较低的长期收益，但并不代表股票市场存在广泛的估值泡沫。

2. 市场认可新的估值方式

大多数泡沫不仅会导致过高的估值，还会导致“这次不一样”的说法，投资者常常为新的估值方法辩护。

例如，在1920年代，一些学者甚至说，股票比债券更安全，但提供了更大的潜在回报。当时，很多人都把研究重点放在股票的复合增长上。

其他一些人，比如Charles Dice的“股票新水平”，则认为大萧条之前、1920年代末美国的股票价格过低。在他看来，市场没有完全反映出正在提高美国工业价值的生产、分销和金融三重革命。

在后来历次泡沫中，类似的论调层出不穷。

在当前周期中，市场普遍认为，当前全球市场的高估值，是低利率环境造成的。

的确，债券收益率已经下降到几个世纪以来的最低水平，在所有条件相同的情况下，这应该证明更高的估值是合理的。但是这并不代表较低的无风险利率意味着越来越高的估值是合理的。

在2000年技术泡沫破灭之后的通货紧缩时期，特别是自全球金融危机以来，长期名义增长预期有所恶化（但是，要注意是，股票与长期名义GDP挂钩）。此外，自金融危机以来，所有主要股票市场的平均收入增长都出现了显着恶化，并且存在长期的“长期风险”。

在主要市场，还出现了通胀停滞或者通货紧缩，这对股市都是不利因素。

可以得到的结论是，目前美股估值走高，主要因素是无风险利率的暴跌。这和更大范围、更大规模的泡沫不一样。

3. 市场集中度提高

过去的泡沫中，投资者往往对部分行业或公司特别看好，因此导致了市场的集中，也就是抱团。

如果抱团股的龙头开始调整，则可能令整个市场面临风险。1970年代的“漂亮50”和上世纪末的互联网泡沫都出现了这样的情况。

目前，在全球市场，市场集中度毫无疑问在上升，特别是在美国股票市场。Herfindahl指数（一种集中程度的衡量标准）显示，美国股票市场的多元化程度低于正常水平。但是，少数占据市场很大份额的公司拥有主导地位，也不代表一定存在泡沫。

毫无疑问，在市值方面，有几家公司已经占据市场的主导地位，尤其是在美国和中国的科技巨头中。

但是，一些巨头可能就成为行业未来的标准，这些公司取得的非凡成就在快速的技术变革时期并不罕见。历史上，电气化、石油勘探、电话、大型计算机和软件等行业刚刚出现的时候，也遇到类似的局面。

从历史上来看，市场由新兴的、正在经济转型的行业主导，或者少数公司成为快速增长的行业的主导者时，股票的市场集中度的提高并不罕见。历史上市值最大的板块通常都反映了当时经济的主要驱动力，而且在过去，主导板块的市值占整个股市的比重比今天更大。

尽管目前科技巨头占有的市值比例已经超过了20%，但是从市盈率来看，目前的FAAMG和70年代的“漂亮50”、1990年代末的互联网泡沫巨头相比，依然要低很多。

因此，尽管全球股市，尤其是中美股市的市场集中度显着提高，但是，大多数市值最大的公司已经是各自行业的主导者，并且非常能赚钱，这和历史上其他时期新产业兴起的时期是非常类似的。

4. 疯狂的投机和投资者现金流

快速上涨的股市，往往会吸引投资者的资金涌入股市——投资者看到的是股市带来的潜在收益，而忽视了股市可能存在的风险。

人类的群体意识也促使人们聚在一起，追逐疯狂的股市。大家普遍认为，如果是我身边的人都在做的事情，一定是安全的。

最近，散户涌入股市，尤其是在美国，已经引起了市场的关注。不论是券商的用户注册数，还是资金流入量，都在加速。

此外，高盛自己编制的投资者风险偏好指数也显示，目前，市场对风险资产非常看好。

尽管市场不少人担忧这么多的资金涌入市场，但高盛认为，这是在去年上半年资金大流出之后，资金的回流而已，因此不必过于担心。

而且，在金融危机之后，美国股市的净买家是企业，居民是净卖家。

高盛承认，投机性投资的条件已经具备，大量的资金流入股市，但不要忘了，基数非常低。此外，目前为止，也没看到风险非常高的散户大比例持仓现象。

5. 信贷宽松、低利率和加杠杆

从历史上看，泡沫通常是在利率较低且有充足流动性的时期内吹大的。

这样的环境是泡沫滋生的肥沃土壤，同时令投机活动更容易出现。

不论是19世纪末的美国铁路泡沫还是上世纪下半夜的日本泡沫，宽松的信贷条件都是一个重要条件。

极低的利率和资本成本令银行资产规模迅速扩大， 1988年，全球前十大银行都来自日本，当时，日本的银行已成为国际银行业的全球最大贷方，占有全球20％以上的份额。信贷成本的降低，也令居民疯狂借贷，上世纪八十年代末，近一半的东京人每个人手上有11至20张信用卡。

回到当下，目前美国的利率是有史以来最低的，实际利率跌入负值。而且，主要经济体，尤其是美国的政策也是创纪录的宽松。

但是，由于金融危机之后的严监管，发达市场的银行资产负债表实际上非常坚韧。

除了银行杠杆率上升外，投机泡沫通常与私营部门杠杆率上升和储蓄减少有关，但如今情况并非如此。

疫情期间，美国家庭占货币市场基金总流入量的40％（4100亿美元），此后约占流出量的70％（2000亿美元）。高盛估计，在几轮纾困方案之后，美国和主要发达经济体居民的资产负债表实际上也非常强劲。高盛预计，当今年年中疫情逐渐趋缓、生活正常化开始时，美国居民存款将达到2.4万亿美元，约占GDP的11%。

对于市场格外担忧的企业债务，尽管欧美利率大跌，但也没出现互联网泡沫期间以及金融危机前那样的迅猛增长。

政府债务方面，尽管欧美政府债务绝对值在迅猛增加，但是，债务孳息占GDP的比重，和上世纪80、90年代相比，依然比较低。

高盛得出结论，尽管非常宽松的货币和财政政策是泡沫滋生的肥沃土壤，但美国私人部门的负债情况并未恶化，银行业的强劲资产负债表也降低了泡沫可能出现的风险。

6. 企业疯狂的交易活动

泡沫的一个共同特征是放松的监管和疯狂的交易活动，这些因素有助于为信贷繁荣注入动力。

1980年的日本泡沫，以及之后的互联网泡沫和金融危机前的泡沫，很大程度上源于这两个因素。

在最近的过去，人们一直担心融资和交易活动的快速增长。

今年，北美和欧洲的收购案价值超过4700亿美元，这是自2000年以来最强劲的开端。

年初至今的美国股票和股票相关发行（传统IPO、SPAC、增发等）也创下纪录，已经筹集了1390亿美元，超过了2000年的历史最高水平。

但重要的是，这些活动资金占市值的比重并不大，而且基数很低。

此外，目前还没有看到广泛的放松监管措施，以使整体债务水平（尤其是银行部门）的债务水平显着上升，并且根据股票市场的市值进行调整后，公司融资活动和收购的总体水平并不算过高。

7. “新时代”叙事和技术创新

对某些新事物——新技术、新商业模式——的信念，通常是泡沫、投机交易出现的起点。

数据科学家最近的一项研究发现，在1825年至2000年之间发生的51项重大创新中，有73％引起了股票泡沫。

他们还发现，随着创新程度的提高，由于会带来更大的想象空间，以及随着公众对创新技术认知程度的提高，这些泡沫的程度会增加。

目前来看，市场的几个板块，特别是那些和数字化、节能减排相关的板块已经出现了急剧的价格上涨。其中许多公司是受益于低利率而出现股价提振，这意味着如果债券收益率上升，这些公司很容易出现下跌。

但是，这类公司中的大多数依然是盈利的，因此，即便因为过高的估值而出现股价回调，它们也不太可能拖垮大盘。

8. 经济扩张周期后期

随着投资者对宏观经济的信心越来越坚定，许多泡沫都在经济周期的后期快速积累：不论是上世纪的“漂亮50”泡沫、日本泡沫、互联网泡沫，以及本世纪的美国次贷泡沫，都是如此。

如今是不是处于经济扩张周期的后期呢？

高盛不这么认为。高盛称，去年3月至9月股市的反弹，是典型的牛市启动阶段投资者开始出现“希望”的表现。目前，股市则处于新周期的“成长”阶段。

在当下的“成长”阶段，根据高盛的分析，进入新一轮熊市的风险不高。

9. 出现审计丑闻和违规行为

在泡沫时代，市场的狂热往往会引发一些审计丑闻，以及明显的违规行为。

2001年的安然事件、2008年的雷曼兄弟破产案，都是出现在泡沫破裂之时和之后，并且引发全市场广泛的讨论和反思。

如今，高盛称，尚未发现类似的事件。

结论

从历史上来看，每次泡沫的发生、发展和破灭都有共同的特征，不可否认，当前已经出现了一些特征。

但是，高盛认为，由于市场没有明显加杠杆（尤其是企业和私人部门），而且当前正处在新一轮经济周期的早期，目前这些特征引发全局性、系统性泡沫的风险并不大。

作者：曹泽熙

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