全球市场大动荡，都是因为它！

牛年刚开局，股市就栽了个大跟头。

A股“扛把子”茅台跌入技术性熊市，牛年累计下跌20%，一度击穿2000元关口！

海外市场也不安宁。美股哀鸿遍野，尤其是“牛市旗手”科技股，特斯拉从纪录高点已经跌了近30%了。

这一次，“杀”特斯拉和茅台的“凶手”，居然是同一个，到底发生了什么？本期我们就来为大家做一个小白都看得懂的硬核科普。

就在大家欢欢喜喜过年的时候，美国市场出现了一个关键的变化。

疫情爆发以来一直低位徘徊的美债收益率突然加速上行，10年期收益率最近一个月攀升了50%，2月25日当天盘中一度骤升至1.61%。

美债收益率，听起来遥远又陌生，为什么还能波及到A股股民的钱包？

简单科普下什么是债券。直白点说，它就是一张欠条，只不过有专门的市场来交易欠条。我们买债券，其实就是把钱借给发行债券的一方，可以是国家、机构或者企业。

本期主角美债，就是美国政府发行的国债，买美债就相当于你借钱给美国政府。由于美国政府破产可能性极小，所以美债被当作一种无风险资产，它的收益率被当作无风险利率。

因此美债收益率又有一个外号，叫“全球资产定价之锚”，顾名思义全球资产的定价都以它为基准，简单来说，就是牵一发而动全身。

言归正传，眼下这波收益率飙升到底是因何而起？具体会产生哪些影响？后续应该关注什么？

市场永远走在前面，反映的是人们对未来的预期。

前面提到，美债是一种安全的避险资产。疫情来的时候，大家预期经济会受到冲击，把钱投到美债中避险，买的人多了，美债价格走高，收益率走低；反之亦然，随着疫情缓解，大家预期经济会复苏，自然就把钱从美债里撤出来，投入到经济活动中去，于是美债价格走低，收益率走高。

当然这只是一个简单的理解版本，为了更透彻地理解这个问题，我们先来看一个公式：

名义利率=实际利率+通胀预期

以上我们所提到的美债收益率，就是一种名义利率，通俗来说，它是一种表面的利率，只有扣除被通胀侵蚀的价值后，才是实际利率。

举个栗子，你把1万块钱存到银行里，1年利息5%，到期连本带息是10500。但是这一年里，物价也在上涨，假设CPI是2%，同样这些钱，购买力相比一年前是缩水了2%。所以实际利息就是5%-2%=3%。

回到美债收益率，从上面这个公式来看，它的走势背后反映的其实是实际利率和通胀预期的变化。而这波收益率上行也可以分为两个阶段。

2月以前美债利率的上行主要由通胀预期驱动。

市场对通胀的预期直接可以从美联储下属分支机构，圣路易斯联储官网上看到。

这个数字从去年4月开始稳步走高，当前通胀预期已经达到2.2%左右，为过去5年高点。

这是2月以前，2月以后通胀预期基本维持在2.2%左右，而且拉长时间维度来看，这也是一个历史相对高位了，未来进一步上涨的空间不大。

但2月以后美债收益率却大幅飙升，这时候美债收益率的上行已进入第二阶段，也就是由实际利率抬升的阶段。

这个数据可以从美国财政部的官网上找到。

拉张走势图，可以看到，10年期实际利率从2月中旬开始大幅走高，从-1.06%上行到-0.60%，抬升了46个基点，也就是0.46个百分点，同期美债收益率上升了45个基点，是由实际利率走高带动的，通胀预期则基本维持不变。

那么问题来了，实际利率为什么走高？这背后也反映了市场一种喜忧参半的复杂情绪。

一方面，疫情好转，疫苗接种，加上拜登1.9万亿美元新一轮财政刺激几乎板上钉钉，人们对美国经济前景感到乐观。而实体经济的需求和货币的需求密切联系，经济好了，投资需求增加，导致资金的价格上涨，于是利率上升。

另一方面，则反映了大家对美联储可能缩减货币宽松的担忧。美联储决定货币政策主要看就业和通胀这两个关键指标，随着经济好转，就业和通胀一旦复苏到位了，疫情以来史无前例的大放水也就走到了一个从宽松到紧缩的临界点了。

以上都是基于宏观基本面的分析，在实际交易过程中，总有许多微观以及技术性因素会影响到资产的价格。

随着美债收益率继续走高，大家渐渐把焦点转向一个有可能加剧美债抛售的技术性因素，那就是“凸性对冲“（convexity hedging）。

每个字都认识，组合起来是不是就有点懵，但这才是可能在市场掀起腥风血雨的真正野兽。

理解凸性之前，需要先了解另一个概念——久期。债券的收益率和价格之间是跷跷板的关系，收益率上行，价格下跌，反之亦然。然而它们之间不是线性关系，当收益率变化时，到期时间较长的债券价格变化更大，也就是说10年期债券的敏感度大于1年期债券。

久期就是衡量债券价格对利率变动的敏感程度，如果把一只债券的价格和收益率之间的关系画一条曲线，凸性就是衡量价格和利率曲线弯曲程度的一个指标。

还可以从另一个角度理解久期，它是指投资者购买一个债券后，把本金和利息全都收回的加权时间总和。

大部分债券具有正凸性，也就是利率上升时，久期下降。然而市场里存在一个异类，就是住房抵押贷款支持证券（MBS），这类别债券具有负凸性，当利率上升时，久期同时延长。

MBS通常由基金和银行等大型投资者持有,他们倾向于稳定的收益和持续的久期来降低投资组合风险。因此，当利率上升，久期延长时，这些机构会通过抛售所持有的长期债券来对冲，这种现象被称为凸性对冲。

所以，但美债收益率上升时，MBS的久期延长，MBS持有者就要卖出美债进行对冲，这又会进一步加剧收益率上行，从而形成一种负反馈，也就是恶性循环。

每次美债史诗级大跌中，都存在一个触发凸性对冲的关键节点，通常发生在10年期国债收益率突破关键门槛时。

如何影响市场？

科普了这么多，现在来说说大家最关心的问题，美债收益率是如何影响我们的钱包的？

最近大家或许会经常听到一个词，叫“杀估值“，收益率上升被认为是“杀估值”的一把利器，从A股到美股，高估值股票在飙升的美债收益率面前瑟瑟发抖，以茅台为首的抱团股开年大跌，背后就是这个逻辑。

为什么收益率上升压制估值呢？这里就要提到公司估值方法，以巴菲特推崇的DFC估值法为例，一个公司真正的价值，其实是未来自由现金流的折现。

又要上公式了：

 看起来很复杂，其实就是通过预测公司未来几年的自由现金流，再进行折现。我们今天拿到的100块钱，和10年后拿到的100块钱，购买力是不一样的，把未来每一年的收益折合成今天的价值就叫做折现。

折现用到的就是上面这个公式，分母里的折现率r就包含了无风险利率，一般用国债收益率作为无风险收益率，相除就得到了现在的估值。可见，作为分母的国债收益率越高，公司估值就越低。

举个栗子，有一家小餐馆，每年可以稳定盈利10万，假设可以存在十年，折现率为4%，那么套用DCF公式，它的估值计算过程就是：

第一年：10/(1+0.04)

第二年：10/（1+0.04）2

第三年：10/（1+0.04）3

......

第十年：10/（1+0.04）10

十年之和大概是81万，也就是说这家小餐馆的估值折现下来是81万。如果无风险利率上升，折现率大于4%，那么估值自然就低了。

是不是看晕了，总结一下，本质上就是利率越高，意味着同等金额的钱折现到今天就越来越不值钱。

回到最开始的问题，美债收益率重创特斯拉就算了，为什么还波及茅台？

这是因为随着外资不断流入中国股市，外资的定价逻辑对A股的影响越来越大，尤其是对茅台这些，外资最青睐的消费龙头。对于这些公司，它们的估值水平越来越受到全球层面的宏观因素影响。

好了，以上就是本期的科普。

再复习一次，影响美债收益率的主要有两个因素，实际利率和通胀预期，最近这轮收益率走高，主要是实际利率推动。至于美债收益率上升为什么杀估值，复习一遍这个公式，分母越大，未来的收益折现到今天就越不值钱。

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作者：叶桢

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