聊聊通胀交易的主流叙事与矛盾

• 长期资本开支不足对工业原料供给的后果开始显现；

• 全球原材料和产成品库存均处于低位；

• DM非住宅私人投资存在“填坑”的向上动力；

• ……而住宅投资无疑将维持牵引；

• 病毒变异挑战愈低，有效接种曙光已现，交运需求和线下消费恢复在望；

• 联储试图节约子弹，但实质性地收水暂时不是考虑关键；

• 在经济正常化之前，还将有一轮大规模救济计划呵护居民资产负债表；

• 美国的居民储蓄和财政一般账户有待释放；

• 而在居民部门“造血功能”恢复后，财政支出将转入下一阶段；

• 中国信贷脉冲回落的影响温和且滞后；

• ……而更重要的是来自中国以外的增量需求突出；

• 新能源应用对于工业金属需求具有长期的支撑；

• OPEC+对于原油供给的控制能力维持较强状态。

在当前这一时点，美国和欧洲的Headline以及Core CPI都已经在某种程度接近中枢水平，因而经典定义上“再通胀”可能接近最后的阶段，实质性的通胀即将来临（基数的加持可能会让未来几个月的数据相当夸张）。但放在货币政策所关注的通胀框架里看，本轮“通胀”则明显表现出其工业品引领的特征，而除建筑、金融外的服务类对消费通胀的拖累仍然明显——正如各国央行官员们强调的：就业市场的复苏的将是一个漫长的过程。如是，消费品通胀的持续落后的 “再通胀”窗口可能还将持续相当的时间，并营造一个类似于2009-2011年的大环境。

 （2019-2011的“再通胀”环境明显） 

但毕竟时过境迁，当全球总需求的边际增量由彼轮的中国主导转变为本轮的DM主导，似乎为“再通胀”的远景盖上了一些不确定性。一来，我们已经许多年没有看到DM制造业实质性的产能扩张了，冷战中期的竞赛式扩张和90年代的互联网应用似乎已经成为不可逾越的历史高峰；二来，仅是美国就有2%的劳动力被COVID震出了劳动力市场（可能还不包括Death Toll），进而带来较为长期的经济后果和财政依赖。而我们所能期盼的，就是DM高度宽松的财政政策为产业和居民的资产负债表（甚至是现金流量表）的一切问题买单。而这一副“百尺竿头更进一步”的图景，看起来并不如当年在一个并不成熟、余裕充分、体量广大的市场里，“激活地产+运动基建”那么Solid。

在一场轰轰烈烈的通胀交易中，我们终有一天要面对远景的到来和现实的验证，似乎并不是现在，但会是什么时候呢？

 （劳动参与率的下跌将形成长期的拖累） 

（美国的产能周期：往者不可谏） 

因而对于这一轮“再通胀”，我们还需要进一步地细分出两个阶段：即迈向正常化的阶段+中长期复苏的阶段，二者的分野，就在经济正常化速度最快的时间。在此之前，“再通胀”的各类逻辑都可以囫囵吞枣地演绎，商品价格加速度到达顶峰（很有可能在叙事的推动下出现overshooting）；而在此之后，中长期逻辑的验证将逐步进入视野——尽管这并不意味着商品价格必然出现趋势下行或者交易逻辑彻底反转，但预期分化将使得波动率明显归来，市场也将对政策的接续问题愈加敏感，这将迫使政策层更为频繁且明确地做出回答。

（2009年末的节点：再通胀交易的顶峰的出现，伴随着经济边际增速最大化+居民部门去杠杆的起点） 

而这个分野何时出现？历史中走出大疫的参照寥寥无几，我们对此可能只能做一些形而上的思考。按2009年末的经验，这一时点耦合了美国居民杠杆率的稳定并开始漫长的去杠杆的起点（这是金融危机的最核心矛盾），那么，是否主要矛盾的反转可以用来作为前瞻判断的依据？那么以此推测，本轮的这一临界点或许将在主要DM国家达到有效疫苗接种率、解除社交疏离后出现。此后的市场将有什么样的变化，我们不宜言之过早，但无疑在此之前，我们不需要特别担心“再通胀”会面临本质性证伪的挑战，而更值得关注的是一些短期的事件冲击，短期内动摇了本文一开始罗列的“再通胀”的叙事，无论是油价供给和库存的短期波动还是美国财政刺激落地的sell the fact，都可能会提供一些Buy the dip的机会。

2、Equity：A New Regime？

在当前这个阶段，做多边际定价力量落在ex China的商品，以及rate steepener的方向不会引致很多挑战，但近几日的市场波动显然也没有让人很好过，尤其对于权益和贵金属。市场紧张地盯着UST10Y以及TIPS，对名义或者实际利率的上行的担忧愈发浓重。我们近期也看到很多测算，一个广受欢迎的结论是，当UST10Y上升至1.5%-1.7%左右，对美股的冲击将明显加大，而按目前UST10Y的上行速度，达到这一区间似乎并不遥远。

固然，折现率在权益估值DDM公式中的作用不可忽略，但其选择总是一种艺术。尤其在一个利率曲线快速陡峭化的过程中，将长端国债收益率作为折现率来理解是值得商榷的。笔者更倾向于将UST10Y作为一种资产去衡量其和美股的关系（即Fed Model内含的股债轮动框架），而这指向的结论是，货币政策将是二者之间的重要缓冲。而一个采取的平均通胀目标（AIT）框架的美联储，可能进一步打破"实际利率/名义利率”的长期配比，进而导致UST10Y与美股的历史关系出现偏移。新的关系会是怎样？我们未必能精确地知道，但权益估值作为一个整体，可能将有更多的空间来容忍UST10Y的上行。

（长期来看，实际利率对名义利率影响的式微，与ERP的中枢抬升（左轴逆序）一致，在CAPE估值同步走高时，市场却自动做出了“更合理”的辩护） 

对于权益而言，我们理解处于高位的市场需要一个理由来调整情绪，但随之而来的波动未必意味着趋势的终点，而更可能是风格的再平衡。

3、Gold vs BTC: Buy the Narrative？

而就贵金属而言，金价和实际利率走势的持续分叉似乎显示近期黄金的对于通胀预期变得相当不敏感，同样地，对通胀更为敏感的白银也滞后于其他有色金属的表现。对于后者，一个可能的解释是在去年的一波亮眼表现后，白银正蛰伏等待着通胀交易的最激进阶段。但黄金的走势似乎需要一些额外的解释，一个答案或许是来自加密货币的竞争和分流。正如近期多位来自央行和市场的大佬所论述的，“比特币似乎是黄金的竞争者”。

（BTC和黄金的成交量出现分化）

去年以来，加密货币的go viral一如既往伴随着巨大的争议。出于对未知和技术细节的谨慎，我们尽可能地规避“认知深度”、“犯罪工具”、“Tulip Bubble or Scam”等等讨论，而更多尝试以一种叙事驱动的非传统资产视角去理解这一现象级的事件。

在加密拥趸者的叙事中，我们熟知的中心化、以信用货币为媒介的金融世界从票据发展而来，为匹配盈余和赤字单位而出现的各式票据中介，最终攫取了信用和货币派生的权力，并带来了无尽的通胀和金字塔型的世界；而光怪陆离的加密世界则尝试以一种去中心化、点对点的方式，构建一套围绕通缩货币所运行的金融系统。最初出现的BTC标志着新货币形式的尝试，而随之出现的ETH则在货币的基础上更进一步，承载了去中心化金融（DeFi）系统的梦想。这个世界展示给人的，似乎是一片尚未、也永远不会被铸币税污染的处女地——你与对手交换货币与利息，唯一需要支付的“税收”就是Gas——对算力这一公共品消耗的补偿。

这个未来能实现吗？每个人都持有自己的见解。尽管BTC支付似乎已经逐步渗透到了传统金融的世界，央行们也似乎在开发自己的数字货币，但二者都只是在payment这一个狭窄领域构筑起桥梁，在此背后，两个世界的竞争性关系仍然不会改变。对于此，一个公平的评价是，加密货币币值的剧烈波动，使得它们目前还远称不上是成熟的货币体系，但作为一种资产已经绰绰有余：远景的信仰者将它们作为一种风险投资；而传统金融市场的参与者则关注到它们贮值的价值，以及一种行为动机——Fear of Missing out.

有些讽刺的是，这一轮加密货币牛市在很大程度上不是一场极客的狂欢，而是起于传统机构投资者对其资产属性的发现——广义的资本化（Capitalization）过程。一个或许可以勉强借鉴的历史，可能是土地资产在中国改革开放进程中的资本化之路，不过我们对加密货币是否一种要素还缺乏统一的认识罢了（中国已经将大数据作为一种要素，谁知道呢？）。在此过程中，价格更多被叙事驱动，而叙事又成为从社会意识到用脚投票的复杂映射的一环。这提供了一种给加密货币估值的思路，即梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）：活跃节点数量之于整个网络的价值。

最近霍华德马克思的备忘录提供了一些启发：在一个无界的网络空间和有界的信息茧房共存的时代，叙事不仅对BTC，在任何资产的投资策略中都扮演了更重要的角色。无论如何，在世界对“BTC是什么”形成共识之前（这一共识必须是用脚投票的），叙事的正反馈与负反馈都将使得数字货币保持着惊人的波动率，也使得对于大部分投资者而言，它都很难在配置上对黄金形成完全的替代。

而更为有趣的是，随着资本化程度的逐步提高，究竟是加密货币愈来愈像一种传统资产，还是传统金融机构参与到DeFi的治理中来？

尽管这个世界总是渴望着答案，对于这个问题，我们暂且从阙吧。

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