人民币真的还会继续升值吗？

回顾去年年内人民币兑美元汇率走势，用先抑后扬的“倒V字”来形容最为恰当不过：在经历了疫情初期的震荡下行后，人民币兑美元汇率从6月初突然转向，一路高歌猛进，半年内从7.13大幅升值至6.52，且年底多个交易日内逼近6.50水平，截止至12月底累计上涨超过8.5%。同时，美元指数从5月底的98，一路下跌，到年末更是突破90以下，下跌了8%，创2018年以来新低。

所以，人民币兑美元汇率的走势，不光有主动升值的成分，也有美元弱势的被动原因。

但是当回顾2020年下半年这段人民币兑美元汇率升值的“高光时刻”，我们真的可以得出人民币升值的结论吗？

2020年人民币兑美元汇率与美元指数走势

数据来源：Wind，诺亚研究

细心的读者可能会发现，上述我们谈论的人民币汇率，均为美元兑人民币双边汇率。如果把人民币跟其他主要货币进行对比，会发现人民币不是全面升值，而是结构性的升值。

我们同时选取了一篮子货币中的欧元、瑞士法郎、日元、英镑、瑞典克朗这五种货币，跟踪了从2020年6月至12月这五种货币兑人民币的汇率。可以看到，这五种货币中，人民币相对日元升值，相对欧元、瑞典克朗、英镑均贬值，相对瑞士法郎震荡持平。因此，我们常说的“2020年人民币升值”，只是结构性的升值。

去年6-12月各货币兑人民币汇率变动

数据来源：Wind，诺亚研究

那本轮人民币结构性升值的原因有哪些呢？

首先中国经济率先复苏是重要原因。2020年，中国对疫情的控制效果较好，经济也率先复苏。根据国际货币基金组织的研究，中国是2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，且全年中国经济增速领先世界6个多百分点。具体从经济基本面上看，疫情之后，中国的三大项投资在下半年迅速复苏，消费也在温和恢复之中。

其次美国基本面不容乐观。2020年上半年，美元上涨的逻辑是，在疫情这一“黑天鹅”事件后，因流动性的问题，市场对美元这种避险资产的需求很高。而进入下半年，全球疫情短暂转好，市场风险偏好提升，流动性担忧解除，美元逻辑回归到美国基本面。当秋冬来临，全球疫情反扑之时，欧洲采取了严格的封锁措施，部分国家甚至全面“封国”，但经济上冲击相对较小，PMI等多项经济指标甚至超预期上升。反观美国，第三波疫情下，每日感染人数、死亡人数屡创新高，美国三四季度的消费、就业等数据也比较差。在全球经济“欧强美弱”的格局下，美元持续走弱，创2018年来新低。

另外，出口超预期，经常账户顺差加大也是结构性升值的重要原因。

这里先来解释下经常账户的概念，它指的是本国和外国进行经济交易而发生的项目，是国际收支平衡表里最主要的项目。它是一国国际收支的主要组成部分，与汇率关系密切，主要构成是货物贸易和服务贸易两大项目。

首先看货物贸易方面，也就是进出口贸易。2020年下半年，中国出口增速连续上行，尤其是四季度海外疫情反扑后，出口表现超预期。6-12月我国出口同比分别增长0.2%、6.8%、9.1%、9.4%、10.9%和20.6%和18.1%。在全球疫情肆虐的背景下，中国经济率先复苏，我国生产能力领先其他海外经济体更早恢复，中国出口大幅填补了海外的供需缺口。因此，进出口贸易顺差加大，中国企业出口份额大幅提升，二、三季度我国出口占全世界的份额达到16.7%和15.9%，中国出口占全球份额显著增加。从出口对象来看，对美国、欧盟、日本、东盟的出口总额同比均有显著提升，对发达经济体出口强于新兴经济体；尤其对美出口，11月更是同比增长了近50%。

除货物贸易顺差进一步扩大之外，服务贸易逆差的缩小也是重要贡献因素。中国过去的服务逆差主要是居民境外旅游，而今年受疫情限制无法通航，居民去海外消费旅游的需求大幅下降，二、三季度旅游服务逆差仅分别为去年同期的38%和50%。居民这部分旅游需求转向了国内旅游和消费。

2019-2020年我国服务贸易差额

数据来源：Wind，诺亚研究

总体来看，我国企业获得了更多疫情前难以获得的国内外消费订单，商品贸易顺差的加大以及服务贸易逆差的减小，共同支撑起人民币汇率的升值。

中美利差扩大对于人民币兑美元升值也是功不可没。2020年，我国资本市场进一步对外开放。同时，海外各国为应对疫情，纷纷采取如“大水漫灌”般的宽松货币政策，致使境外流动性很宽松，境外资金对经济基本面较好的中国资本市场兴趣极为浓厚。尤其是下半年，中美利差进一步扩大，年末中美国债收益率差为历史最高水平，在全球安全资产稀缺的情况下，吸引了外资大举增持境内人民币债券。

2020年中美利差走势

数据来源：Wind，诺亚研究

短期内，在全球疫情和经济基本面的格局不变的情况下，人民币汇率仍将维持强势，甚至仍有可能小幅升值。但从中长期来看，人民币之后会怎么走呢？我们从以下几个角度来考虑。

汇率自身有“自动稳定器”的作用，它会自我调节。人民币在经历快速升值后，对于其他货币的比价优势在减弱，相对于其他货币就“更贵”了，在国际市场上以人民币计价的商品就相对更贵了，竞争优势下降，慢慢会反噬中国的出口，使得贸易顺差下降，在此影响下人民币会走弱。以上就是汇率作为“自动稳定器”的自我调节过程，反之亦然。

因此人民币走势会在国际贸易的影响下，自发调整，直至人民币恢复一个相对平衡的位置。

汇率的自我调节过程

随着国际疫情受到控制，出口对于汇率的支撑将减弱。出口的增加，其实可以拆解成两个维度：外需增加、份额提升。简单来说，前者是做蛋糕的逻辑，是把“蛋糕”做大，对应全球的需求扩张；后者是分蛋糕的逻辑，是分到更多的“蛋糕”，对应提升出口竞争力以获取更多的贸易份额。

出口增加的两个维度

2020年中国出口的强劲，主要受益于后者：份额提升。疫情对全球需求有一定冲击，但对海外供给的冲击更加严重，供需缺口很大。全球贸易衰退背景下，受益于疫情控制较好的中国出口增速迅速企稳且快速增长，占全球的份额显著增加。

但从去年底开始，世界各国开始逐步接种疫苗。得益于领先的医疗卫生水平，欧美发达国家的疫苗接种效率较高，当通过药物干预获得抗体后，这些国家逐渐达到群体免疫效果，当地经济社会活动加速恢复正轨。

因此未来随着疫苗逐步发挥作用，海外国家的生产加速修复，带动供需缺口收敛。尤其是泰国、印尼、柬埔寨等以劳动密集型产业为主的国家，当其产能逐步恢复至正常水平后，中国的出口份额可能会恢复疫情前的常态。

而从外需的角度来看，疫情对于服务消费的影响远大于商品。发达国家通过财政刺激稳住了居民可支配收入，零售在2020年三四季度已走过快速复苏的阶段，后续全球经济复苏的主要推动力是服务消费的复苏，对中国出口难有拉动。

综合这两个维度来看，海外供给恢复可能会重新分走中国出口份额，同时服务消费驱动的全球复苏很难拉动出口继续增长，因此2021年中国出口可能面临从“顺风”到“逆风”的局面，上一阶段的支持性力量会逐步减弱甚至消失。

最后，美元指数走势可能发生阶段性逆转。美国目前已经通过了9000亿的疫情纾困法案，且上周拜登正式上任后，立刻提出了1.9万亿规模的“美国拯救计划”。因此，在大规模财政刺激下，通胀预期上升，若美国基本面能够迅速改善，美元不会一直处于弱势地位。

而对于市场上不少人担心财政赤字大幅扩大利空美元的问题而言，如果财政扩张规模大于QE，即未同步伴随赤字货币化，或者说财政扩张强于货币宽松力度时，美元利率上升，反而是利好美元的。

此外，耶伦最近在参议院提名听证会上表示美国不会以压低本币汇率来获取相对优势，这很可能预示着被特朗普抛弃的强美元政策即将回归。因此无论是政策层面还是经济层面，美元大概率都将走强。

短期内受到在疫情和经济基本面的惯性影响，人民币汇率仍将维持强势。但随着疫情得到控制、全球经济重启，人民币汇率升值最快速的阶段可能已经过去。因此，以美元计价的资产的吸引力正在出现阶段性的回归。

作者：李荣，文章来源诺亚研究工作坊，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。