创业板IPO如何定价？三大举措来了，提高网下配售比例，高价发行券商需跟投…

6月12日创业板首次公开证券发行与承销制度改革正式出炉，既总结了科创板实践经，又结合了存量改革的特点。

在引导审慎定价方面，监管层作出了多项安排，比如建立以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制；设置限售期；五类中长线资金优先配售比例提高至70%，并重视五类资金的报价参考；优化保荐机构跟投制度，这些方式一定程度上促进市场各方理性定价。

询价定价是IPO的关键环节，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，更直接影响证券市场资源配置的效率。

券商中国记者获悉，本次创业板改革总结了2005年以来我国新股发行制度历次改革经验以及境外成熟市场做法，借鉴科创板先行先试经验，并结合存量改革特点，构建了差异化的新股发行定价体系。

其中，创业板改革保留了直接定价方式，降低中小企业发行成本，提高发行效率。询价方面，建立以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制，询价对象为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等7类专业机构投资者。也就是说，个人投资者将退出创业板网下配售市场。

在围绕“提升网下机构投资者配售比例”核心问题上，监管层有三大举动，旨在充分发挥机构投资者定价能力，增强机构投资者参与的有效性，促进新股发行合理定价。

第一，网下初始发行比例调高10%。根据证监会6月12日发布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（以下简称《特别规定》），其中提到公开发行后总股本不超过4亿股(份)的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%；超过4亿股(份)或者发行人尚未盈利的，上述比例将为80%。

在2018年版本的《证券发行与承销管理办法》中，上述两个比例分别为60%、70%。

第二，提高中长期资金优先配售比例。根据深交所6月12日发布的《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（以下简称《创业板IPO发行承销细则》），发行人应当安排不低于本次网下发行数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。

券商中国记者进行纵向及横向的对比发现，在核准制下的创业板发行承销规定中，该比例仅为40%；在科创板中，为50%。

有市场人士分析，创业板改革提高优配对象配售份额，有助于提高中场线资金的报价有效性，进一步发挥中长期投资者定价作用。

第三，提升回拨后网下投资者配售比例。根据深交所的发行承销细则，当网上投资者有效申购倍数在50-100倍区间的，网下向网上回拨比例为本次公开发行证券数量的10%；如果网上有效申购倍数超过100倍的，回拨比例20%。回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数量的70%。

在过去核准制下创业板IPO网下配售中，上述比例依次为20%、40%、10%。

但和科创板比较的话，创业板发行承销改革总体增加了向网上投资者的配售数量。这意味着，在激励并约束网下投资者审慎报价的同时，保障网上投资者的获配数量。

对于创业板发行承销改革，兴证资管相关人士总结称，新制度下创业板网下配售比例较原来将大幅提升，预计网下申购中签率也将大幅提高。创业板网下发行初始比例为70%-80%，回拨比例最高20%，网下配售比例为50-60%，相较原来提升5-6倍（原来回拨后比例为10%）。网下配售比例向机构投资者倾斜。

除了通过前述三方面机制发挥机构投资者定价能力以外，此次创业板改革还设置限售期引导网下投资者审慎报价。

根据《创业板IPO发行承销细则》，发行人和主承销商可以采用摇号限售方式或比例限售方式，安排一定比例的网下发行证券设置不低于6个月的限售期。采用摇号限售方式的，摇号抽取网下配售对象中10%的账户，中签账户的管理人应当承诺中签账户获配证券锁定；采用比例限售方式的，网下投资者应当承诺其获配证券数量的10%锁定。

申万宏源此前在研报中分析称，在网下申购特别积极的情况下，单个配售对象获配量比较少，采取摇号抽签方式配售意味着即使报价入围，也不一定能获配，而承销商可以通过摇号比例等的设置，使得单个配售对象的获配量明显增加，从而一定程度起到引导市场理性定价的作用。

此外，创业板改革优化完善跟投机制。在提高保荐机构跟投制度灵活性的同时，要求对四类特殊企业（未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行）实施跟投。

回顾总结科创板跟投制度实践效果，有市场机构反映有利有弊。有小型券商投行人士表示，科创板的跟投机制运行下来，抑制不合理发行高价、利益捆绑等目的并不能完全实现，而跟投带来的风险，券商可能会通过保荐承销高收费等方式化解。

因此，对创业板来说，对于相对复杂的存量市场改革，需要根据市场实际通盘考虑。

据了解，创业板IPO发行承销制度对“定价高于四值孰低”企业要求券商跟投。

具体来说，对于发行定价超过网下投资者有效报价的中位数和加权平均数，以及五类中长线资金（公募产品、社保基金、养老基金、企业年金基金和保险资金）有效报价的中位数和加权平均数四个值孰低值的企业，实施券商强制跟投机制。

该举措一方面体现出重视五类中长线资金的报价参考；另一方面强制跟投有利于督促保荐机构审慎定价。